Addus HomeCare (ADUS) 能否大规模复合财富？

8 月 3 日发布的第二季度财报显示，净服务收入增长 8.0%，达到 3.774 亿美元，调整后 EBITDA 增长 11.9%，达到 4,920 万美元。占季度收入 78.4% 的个人护理业务较上年同期有机增长 6.8%，这得益于今年早些时候德克萨斯州和伊利诺伊州加息幅度分别高达 9.9% 和 3.9%。临终关怀增长更快，有机增长 11.1%，占收入的 17.0%。该季度运营现金流为 4000 万美元，这为 Addus 提供了为如此规模的交易提供资金的空间，同时又不会导致其资产负债表紧张。

AccentCare 业务平均每天为分布在 10 个州的约 13,700 名客户提供人口普查服务，这使得 Addus 在德克萨斯州、伊利诺伊州、加利福尼亚州和亚利桑那州这四个州（德克萨斯州、伊利诺伊州、加利福尼亚州和亚利桑那州）已有规模，同时在另外六个州（科罗拉多州、佐治亚州、明尼苏达州、宾夕法尼亚州、田纳西州和华盛顿州）增加了立足点。该公司通过其左轮手枪和手头现金为此次收购提供资金，而不是发行新股，而且此次收购仅涵盖个人护理，使 AccentCare 的临终关怀和家庭健康业务完全排除在交易之外。此次扩张是建立在已经开始发展的业务基础上的。

这种操作纪律正在经受考验。 9 月 14 日，Addus 同意以预计 2.75 亿美元的价格收购 AccentCare 的个人护理部门，这笔交易有望一次性注入约 2.8 亿美元的年化收入。这项补强收购占公司当前收入基础的近五分之一，使典型的有机收购相形见绌，并且是在另一份可靠的季度收益报告发布之后进行的。对于长期投资者来说，核心问题是管理层是否能够在不降低运营效率或过度杠杆化资产负债表的情况下整合如此规模的足迹。

在考察长期复合企业时，精明的市场参与者会超越季度头条新闻来评估核心运营驱动因素、利润稳定性和定价能力。 Addus HomeCare（纳斯达克股票代码：ADUS）体现了持久投资组合持有的许多经典特征：粘性的、非特许经营的个人护理交付模式、持续的有机增长以及在分散的区域市场中严格的资本配置方法。基本面仍然受到非医疗家庭护理和临终关怀服务领域有利的人口顺风的影响，使该公司能够随着时间的推移吸收有意义的规模。

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快速增长的代价

对 AccentCare 的收购尚未完成。它仍然需要监管部门的批准，并且必须满足惯例成交条件，因此增加的 2.8 亿美元收入并没有被锁定。利用左轮手枪来支付它的费用会增加资产负债表，虽然目前的债务为 6,430 万美元，但一旦交易资金到位，它将带来更多的杠杆作用。此次收购还只涵盖了分布在十个州的个人护理业务，这意味着业务范围分散，没有 AccentCare 的任何临终关怀或家庭健康基础设施可供依赖。

基础业务的增长也依赖于公司控制之外的决策。德克萨斯州和伊利诺伊州的加息推动了个人护理品的有机增长，这些加息来自各州计划，并且不能保证未来的加息会按同样的时间表实现。家庭健康是 Addus 三个服务线中最小的一个，仅占季度收入的 4.6%，如果其中一个较大的细分市场放缓，它提供的缓冲也最少。显示增长最快的调整后收益数据不包括收购费用、基于股票的薪酬和重组成本，所有这些仍然出现在 GAAP 数据中。

市场定价是多少

对冲基金持有量逐季从 15 只增加到 17 只，这表明基金在增加而不是削减头寸。空头利息占流通量的 5.78%，足以表明一个真正的、温和的空头阵营，而不是缺乏怀疑。截至 9 月 22 日，该股的预期市盈率为 15.22，这一倍数并没有体现出激进的增长预期。这种组合解读为市场在等待 AccentCare 交易能否兑现，然后再进一步推动股价上涨。

投资者将何去何从

Addus 正试图通过一笔交易增加其收入基础的近五分之一，同时其现有的个人护理和临终关怀部门继续自行增长。这就是值得关注的紧张局势：一家拥有消化收购记录的公司，进行了迄今为止规模最大的收购，并用借来的资金和尚未完成的交易进行融资。对于多头来说，这取决于交易清算的监管审查是否干净以及国家加息的持续进行。对于看空者来说，这归根结底是整合成本或报销率放缓侵蚀了阿杜斯所承诺的增长。远期市盈率表明市场尚未完全定价这两种结果。

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