卡尔希的新石油合约承诺不间断的敞口，但隐藏的缺陷可能会让交易者面临巨大的周末冲击

该合约将是第一个受监管的美国石油永续合约，但其仅限工作日的时间表丧失了周末价格发现的机会。

据路透社 9 月 2 日报道，美国监管的交易所 Kalshi 在 5 月份获得了比特币永续合约的批准，正准备要求商品期货交易委员会批准与西德克萨斯中质原油挂钩的永续期货合约。如果获得批准，这将是第一个在受监管的美国平台上交易的石油永续合约，并将把加密货币构建的产品结构转移到美国基准石油市场。

加密货币最受欢迎的衍生品是围绕每小时交易的资产构建的，其结构允许交易者保持相同的头寸，因为合约没有固定的到期日。路透社称，Kalshi 计划每周 5 天、每天 24 小时提供 WTI 合约，并在始终保持油价最有用的时期关闭。

虽然这种权衡可能会提高该合同在华盛顿的机会，但它将削弱其最强大的用例。比特币永续合约可以参考在多个场所连续进行的现货交易。石油价格取决于实物供应和储存，而期货市场则通过不同交割月份的合约来表达这些条件。即使衍生品失去了到期日，这些特征仍保留在商品中。

仍然关闭的永续合约

永续期货用融资机制取代了到期日。多头头寸和空头头寸之间的付款定期计算，以保持衍生品的价格接近参考价格。随着市场在连续交割月份的上涨，交易者可以保持相同的头寸。

Kalshi 现有的比特币永续合约展示了加密货币模型。它全天候 (24/7) 进行交易，使用 CF Benchmarks 比特币实时指数，每秒更新参考值，并每八小时申请一次资金。 CFTC 的批准部分取决于比特币全球分布且持续可观察的现货交易。

卡尔希报道的计划将合约到期日与交易时间以及所跟踪市场的可靠性分开。

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芝商所的单独提案表明了为什么交易时间和合约到期需要不同的监管答案。该交易所宣布推出小型、现金结算的 10 桶 WTI 原油期货，提议 24/7 交易，同时保留固定到期日。 CFTC 随后保留了 CME 的自我认证，同时进行了更全面的审查。这一行动使卡尔希的案件悬而未决，并表明该机构正在多么仔细地审查延长工作时间的石油产品。

传统的 WTI 期货已经从周日晚间到周五每天近 24 小时交易，并每天休息。因此，Kalshi 的工作日价值将主要来自消除到期时间，因为传统 WTI 已经涵盖了几乎所有这些时间。 24/5 的时间表还避免了周末交易期间的许多操作问题，同时使头寸暴露在休市期间积累的新闻中，并且必须在交易恢复时吸收。

融资利率的可信度取决于其试图遵循的价格。比特币提供连续的现货交易，可以从中计算指数。实物原油交易是在规定的窗口内通过分散的交易和评估进行的，不提供单一的、连续可观察的同类现货市场。

在对能源永续合约的审查中，美国商品期货交易委员会询问永续合约是否可以参考实物评估、期货合约或两者的某种组合，而不会产生不可靠或容易操纵的价格。

石油交割的顺序携带着单一无到期价格必须压缩为一个参考的信息。储存和融资成本以及更快获得实物桶的价值有助于塑造期货曲线。期货溢价，即后期合约的交易价格高于近期合约，可以反映充足的供应和持有石油的成本。现货溢价（即近期合约交易价格较高）可以反映实物稀缺性和立即获得石油的价值。

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这也意味着永续合约可以通过将其背后的经济学转移到合约中来消除交易者的手动滚动。如果卡尔希的参考遵循近月期货，那么随着交割的临近，该方法仍然必须转移到另一个合约。由此产生的滚动成本或收益将通过参考价格、融资利率或两者重新出现。

2020 年 4 月的跌破零表明，为什么参考选择不仅仅是影响价格的一点技术细节。

由于库欣的库存变得稀缺，即将到期的 WTI 合约跌破零，而较晚日期的合约则保持正值。永续合约没有终端交割事件，因此 Kalshi 必须决定其标记价格是否应该重现这种物理压力，或者遵循更广泛的措施来消除这种压力。然后，其融资和清算系统必须在零或以下的水平上运行。美国商品期货交易委员会将比特币的批准仅限于与具有深度、活跃和持续现货交易的数字商品相关的类似结构的永续合约。

最强大的用例是 Kalshi 遗漏的一个

如果获得批准，该合同的直接效益将可发挥作用。寻求持续石油敞口的交易者可以在连续的交割月份中持有一种工具，由合约管理每次转换，同时保持持仓。

它可能会吸引那些寻求持续对冲石油敏感收入或成本的公司。然而，生产商、炼油商、运输商和燃料用户已经通过期货、期权和互换进行对冲。美国商品期货交易委员会要求提供证据，证明永续合约能够满足额外的商业需求，以及其用户是否是套期保值者或主要投机者。

石油永动机的最佳证据来自卡尔希报道的设计中遗漏的特征。 Dune 对加密货币场所 Hyperliquid 交易的研究检查了 30 个周末的休市情况，发现其 WTI 永续合约解释了传统期货重新开盘时约四分之三的波动。在油价波动超过 1% 的 20 个周末中，永续合约每次都正确预测方向，其中 18 个周期的交易量超过 1 亿美元。

结果在很大程度上取决于参与。由于订单量减少，关闭期间 10 万美元以上订单的滑点从 4 月份的 0.23 个基点上升到 8 月份的 3.19 个基点。在同一周末，该场馆布伦特永续合约的波动幅度约为布伦特期货的三倍，这使其成为重新开放的一个糟糕指南。实时价格可以在基准期货休市时处理地缘政治或供应消息，尽管在一个场所进行 30 个周末，其更广泛的有效性尚未得到证实。

据报道，Kalshi 的 24/5 设计放弃了周末价格发现功能。因此，其最明显的受众是寻求大量石油头寸且抵押品相对较少以及自动管理到期合约之间转换的交易者。不同的时间表或围绕关闭的不寻常的融资处理可能会扩大该用例，但在 Kalshi 提交文件之前，条款尚未公开。

该合同的监管路径非常狭窄。 CFTC 于 5 月 29 日批准了 Kalshi 的比特币永续合约，其政策声明指示与其他资产类别挂钩的永续合约进行个案审查。

该机构后来的能源调查描绘了卡尔希必须解决的问题。大多数都来自相同的结构性不匹配：联邦石油市场规则是围绕交割月份制定的，而永续合约没有现货月份或最终趋同事件。参考价格、头寸限制、保证金和清算规则都必须考虑到这种差异。

相对较小的抵押品要求可能会将温和的石油波动变成快速损失，而只要头寸保持开放，融资义务就会不断累积。合约规范将决定谁可以交易、头寸相对于其抵押品的规模有多大、Kalshi 将接受哪些资产以及头寸何时被清算。路透社没有透露这些条款，报道发布时卡尔希尚未提交合同。

获得批准将开始市场试验

批准将确定卡尔希的设计符合法律和市场完整性门槛，但交易将决定合同是否真正有用。

流动性和追踪将很快成为原油永续经营的最大问题之一。 Perps 需要双方有足够的自然参与，其价格和融资利率才能承载信息，而不是反映少数集中的头寸。

市场将在常规交易时段以及库存报告、地缘政治冲击和市场重新开放期间关注其对所选 WTI 参考的密切程度。较大的利差或持续的偏差将使合同的使用成本高昂，并使资金支付承担过多的工作。

市场感受到的任何压力都会暴露其他压力。追加保证金和强制平仓可以保护清算所，而在市场下跌时自动抛售则可能会加剧这种走势。石油供应突然冲击和负价格的历史为监管机构提供了评估该系统的真实事件。

Kalshi 押注，加密货币市场即将出现的最有趣、最独特的产品之一，即没有到期日的敞口，可以适应实物石油，而每周交易仍会暂停。

虽然这种妥协可能有助于华盛顿签署合同，但它消除了加密模型中为石油交易者提供现有市场之外的东西的部分。如果该产品只是在合约内移动展期管理，同时跟踪几乎相同的工作日市场，那么它将成为一种更简单的投机工具，资金支持相对较少，并且石油价格发现基本上不会受到影响。该文件将显示卡尔希是否找到了更广泛的用途。