比特币矿工已经积累了 1000 亿美元的人工智能交易，但几乎没有任何收入存在

稀缺的电网接入正在提升估值，同时将比特币推向 35 EH/s。

矿商签署了 100B+ 美元的 AI 合同，但 4 GW 中只有 550 MW 正在计费。

比特币矿工已经签署了超过 1000 亿美元的人工智能合同，但年收入却只有 11 亿美元。

CoinShares 追踪的公开交易矿商签订了超过 4 吉瓦的人工智能和高性能计算能力合同，但目前只有约 550 兆瓦在计费。

尽管如此，投资者还是对进行人工智能转型的公司给予了极高的溢价。签订了 AI 或 HPC 产能合同的矿商的交易价格平均是企业价值与未来 12 个月销售额的 12.9 倍，而没有此类协议的矿商的交易价格是 3.7 倍。

然而，这种溢价越来越与矿工为比特币积累但人工智能开发人员现在急需的资产联系在一起：并网电力。

稀缺电力将矿场变成优质人工智能资产

随着新的数据中心项目面临更长的许可流程和美国各地日益拥挤的电网，现有采矿园区的价值正在上升。

CoinShares 在其最新的行业报告中记录了 30 个州至少有 225 项暂停或限制数据中心开发的决定，其中 151 项仍然有效。纽约州已在全州范围内暂停对 50 兆瓦及以上设施的环境许可，而限制措施已蔓延到其他州和县一级。

这些限制与美国约 2,600 吉瓦的电网互连队列相冲突。 2025 年完成的项目从进入队列到投入运营平均需要等待五年多的时间，这使得拥有通电土地和现有电网连接的矿商比从头开始的开发商更具优势。

潜在的重估是巨大的。

CoinShares 引用的最近一项交易对三个完全租赁的北弗吉尼亚人工智能数据中心的估值约为每兆瓦 2700 万美元。一些已通电但未出租产能的公开交易矿机的估值低于每兆瓦 300 万美元。

尽管将 BTC 矿场转变为人工智能设施的成本很高，但这一差距仍然存在。 CoinShares 估计每兆瓦改造可能需要约 800 万至 1500 万美元，而比特币挖矿基础设施每兆瓦大约需要 70 万至 100 万美元。

然而，从经济角度来看，这笔费用仍然是合理的。目前，人工智能基础设施为矿工每兆瓦带来的年化利润估计为 150 万美元，大约是当前条件下比特币挖矿带来的 50 万美元的三倍。

在大部分收入到来之前，投资者已经做出了反应。 CoinShares 紧随其后的 12 家矿业公司中有 10 家第二季度股价上涨了 70% 至 195%。 Keel Infrastructure（前身为 Bitfarms）尽管关闭了比特币挖矿业务，但股价仍飙升 194.4%。

矿工现在正在付费离开比特币

财政激励已经足够强大，以至于一些运营商正在吸收损失并放弃设备以加速转型。

Core Scientific 在第二季度支付了 4190 万美元，终止了一项涉及每秒约 15 exahash 的下一代比特币挖矿设备的协议，因为该公司将基础设施转向 AI 和 HPC 客户。

其剩余的自采业务在此期间毛利率为-56%。一些机器继续运行，部分是为了抵消电力义务，同时场地被转换为其他用途。

龙骨走得更远。该公司于 6 月 29 日关闭了剩余的比特币挖矿业务，预计第三季度不会公布挖矿收入，这使其第二季度股价上涨近 200%，成为投资者回报转型的最明显例子之一。

在记录了数亿美元的采矿设备减值和降价后，IREN 计划在 12 月 31 日之前基本完成退出采矿业的工作。

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它的收入结构已经发生了转变。最新季度人工智能云收入达到 7050 万美元，首次超过比特币挖矿收入 6670 万美元。

Cipher Digital 已停止规划新的挖矿资本支出，并预计比特币产量在 2027 年底可能退出之前将变得无关紧要。TeraWulf 还退役了采矿建筑，因为 HPC 租赁在其业务中所占份额更大，这些合同占季度收入的 71%。

CoinShares 估计，随着这些转换的继续，至少有 35 EH/s 计划离开公开上市的矿工，相当于比特币网络最近 750 EH/s 算力的大约 4.7%。

IREN 的装机容量为 23.2 EH/s，而 Cipher 的敖德萨运营则另外贡献了 11.6 EH/s。 TeraWulf 正在单独削减约 145 MW 的剩余采矿能力。

与此同时，即使比特币的复苏改善了挖矿经济，这种转变也可能更难逆转。

比特币反弹至约 77,000 美元，使算力价格升至每天每 petahash 约 38 美元，推动大多数上市运营商在经历了艰难的第二季度后重新回到现金收支平衡之上。在此期间，生产一枚比特币的加权平均税前现金成本达到约 75,500 美元，6 月底该代币价格接近 58,400 美元。

比特币的强劲反弹仍可能改变那些保留挖矿选择权的公司的资本配置决策。 CoinShares 预计新的挖矿投资将集中在 Riot Platforms、MARA Holdings、HIVE Digital 和 Bitdeer 等运营商身上，如果回报改善，这些运营商将保留更大的灵活性来扩大其车队。

随着人工智能转型的深入，矿工的选择余地正在缩小。有几家公司已承诺将场地租赁期长达 15 年，而 Core Scientific 决定花费近 4200 万美元取消采矿硬件，这表明有多少资本已经被重新定向。

1000 亿美元的积压现在面临扩建测试

同样的预期会提升矿商估值，现在正迫使运营商将已签署的合同转变为正常运行的数据中心。

目前，在超过 4 吉瓦的合同容量中，只有约 550 兆瓦正在开单，该行业 1000 亿美元以上的积压订单中的大部分都依赖于未来的建设、融资和部署。

这一差距的规模意味着投资者正在对尚未产生收入的基础设施行业进行估值。

部分转换正在进行中。 Core Scientific 的计费量为 437 MW，Cipher 于 8 月开始从其 Black Pearl 设施收取租金，IREN 的目标是到 12 月实现年度运营经常性收入 40 亿美元。

CoinShares 预计，到下一份报告时，该行业的人工智能和高性能计算收入运行率将增加一倍以上。

这种增长将开始缩小已签署的合同与目前产生的约 11 亿美元收入之间的差距。这也将强化矿工的理由，因为他们的电力组合被更多地视为未来的数据中心平台，而不是比特币业务。

风险在于建设、融资或电力基础设施无法足够快地到达。

仍需要部署数十亿美元将合同兆瓦电量转化为创收设施。按时完成这些项目的公司将开始将现金流用于投资者已经指定的估值。

那些不这样做的公司可能会继续为人工智能业务定价，而这些业务大部分都处于积压状态。