由于交易者放弃传统风险，离岸比特币期货暴跌 97%

远期期货并没有完全消失，芝商所为需要受监管、标准化合约的机构保留了重要作用。

永续合约吸收了大部分简单的杠杆交易，而期权则越来越多地处理对冲、波动和下行保护。

过去五年里，比特币衍生品市场发生了一件奇怪的事情。市场更大了，机构发挥了更大的作用，交易所提供了更复杂的产品，交易者在转移风险方面也变得更加出色。与此同时，帮助建立该市场的产品之一几乎从比特币衍生品首次起飞的加密原生场所中消失。

Glassnode 追踪的离岸交易场所的远期期货交易量目前比 2021 年的水平低约 97%。与此同时，期权已从加密原生比特币衍生品未平仓合约的约四分之一扩大到近一半，在 Glassnode 自 2019 年以来研究的五个市场体系中的四个中所占份额不断增加。

很容易将其描述为期权取代期货，但事实并非如此。比特币衍生品将旧的期货市场分成了两种更适合不同类型风险的产品，永续合约成为进行杠杆定向投注的最简单方式，而无需担心到期，而期权则需要更多地围绕对冲、波动性、下行保护以及围绕特定价格或日期进行的交易。

这种分歧挤压了他们之间过时的未来。

CryptoSlate 多年来一直在关注这一过程。一份关于比特币期权如何影响加密货币市场的 2024 年市场报告研究了大额到期已经重新安排未平仓合约并影响短期交易。根据 CryptoSlate 的期权与期货分析，到 2025 年 3 月，比特币的期权与期货未平仓合约比率在不到一周的时间内从 57.8% 攀升至 69.6%，而以太币的持仓率则低得多。

这一比率最终在 2026 年 1 月发生逆转，当时比特币期权未平仓合约达到约 741 亿美元，而期货约为 652.2 亿美元，这是 CryptoSlate 首次记录持有更大头寸库存的期权。 CryptoSlate 一月份的衍生品报告捕捉到了这一转变的发生。

新的 Glassnode 数据增加了快照无法提供的功能，因为它显示了多个市场周期的重新排序，更重要的是，可以更轻松地了解旧期货活动的去向。

期货市场一分为二

传统期货有一个日期。购买 12 月比特币期货，合约最终到期，这意味着交易者必须结算、平仓或将头寸展期至另一个到期日。

这种结构在围绕标准化月度和季度合同构建的传统市场中仍然非常有效。然而，加密货币每天每小时都在进行交易，并最终创造出了一种更适合该环境的产品。

永续期货取消了到期日，只要有足够的保证金，交易者就可以保持头寸，而多头和空头之间的定期资金支付有助于使合约保持在基础现货价格附近。

对于那些只想利用杠杆比特币敞口的人来说，这是很难击败的，因为没有需要管理的合约展期，也无法决定哪个期限具有最深的流动性。最大的永续合约可以简单地成为显而易见的交易场所。

9 月 18 日的币安市场快照显示了这种偏好可以走多远。东部时间 03:25 左右，该交易所的 BTCUSDT 永续合约持有约 108,289 BTC 未平仓合约，而 BTCUSDC 永续合约持有约 19,465 BTC。按各自的标记价格计算，这两个合约代表了大约 99.3 亿美元的未平仓头寸。

币安的两份以美元保证金为保证金的有期比特币合约分别于 9 月 25 日和 12 月 25 日到期，合计金额仅为约 7700 万美元，这两种主要稳定币保证金永续合约的未平仓合约约为相应季度合约金额的 129 倍。

它只是一个交易所和一个快照，因此不应被视为整个市场的比率。但这确实表明了为什么加密货币本地场所的过时期货活动崩溃并不是特别神秘，因为想要线性杠杆的交易者已经拥有另一种具有更高流动性和更少维护的工具。

Glassnode 更广泛的衍生品数据也表明了同样的方向。远期期货活动较 2021 年的水平大幅下降，而永续合约吸收了曾经存在的大部分杠杆。期权与它们一起扩大，但它们并不竞争完全相同的交易。

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这是一个重要的区别，因为未平仓合约可能会使截然不同的产品看起来可以互换。一美元的永续未平仓合约和一美元的期权未平仓合约并不代表相同的风险，因为永续合约大多是线性的，而期权的收益取决于履约、到期、波动性以及比特币相对于所有这些的交易位置。

这使得持有者可以保护大量的比特币头寸，而不需要出售它或限制下行空间，同时保留一些上行空间，而在不知道方向的情况下预期大幅波动的交易者可以隔离波动本身，而不是简单地判断方向。一旦市场深度足以支持这些交易，远期期货就没有理由同时做所有事情。

为什么期权变得更有价值

对期权增长的最简单解释是比特币所有权本身发生了变化。

早期的加密周期主要由参与者进行相对直接的押注。他们买入是因为他们认为比特币会上涨，做空是因为他们认为比特币会下跌，或者增加了双方的杠杆作用，而期货非常适合这样做。

拥有大量比特币但所有者不打算出售的市场会产生不同的问题。美国现货 ETF 为投资者持有比特币，这些投资者可能会多年持有比特币，企业财务部门将比特币保留在资产负债表上，基金围绕比特币运行委托，而做市商和结构性产品部门则持有库存，因为它们为其他人提供流动性或包装回报。

这些持有者并不总是想要更多或更少的比特币，因为有时他们只是想改变他们已经拥有的资产的风险，这就是期权变得更具吸引力的地方。

担心回撤的基金可以买入看跌期权而不是出售比特币，而愿意放弃一些上涨空间的持有者可以卖出该头寸的看涨期权。在不知道方向的情况下预计会出现大幅波动的交易平台可以交易波动性，而不是选择多头或空头，从而为市场提供了一种将拥有比特币的风险与拥有比特币的决定分开的方法。

期权也成为市场其他部分走势的一部分，因为交易商必须对冲它们。随着期权 Delta 的变化，出售期权的做市商最终可能会买入或卖出比特币或期货，这意味着期权账簿开始直接注入现货和永续流动性。

这使得期权变得更加重要，即使购买期权的人根本没有进行定向押注。

Glassnode 的数据让这种情况看起来不太像只发生在牛市期间的事情，因为自 2019 年以来，期权在其研究的五个制度中的四个制度中增加了份额，并且一些最快的扩张发生在漫长的熊市期间。

这适合不需要价格上涨即可变得有价值的产品，因为当投资者关心其风险的形状时，它就变得更加重要。

市场下的抵押品也发生了变化，因为早期的加密货币衍生品通常以比特币本身作为保证金，这在抛售期间造成了令人讨厌的反馈循环，因为交易者的头寸可能会在支持其抵押品的同时亏损。当波动加剧时，杠杆交易变得更加脆弱。

稳定币和类似现金的保证金将这两种风险分开。 Glassnode 将衍生品市场描述为从代币支持的杠杆转向价值稳定的抵押品，这使得专业部门更容易管理跨产品的头寸，而保证金本身不会与比特币齐平。

与几年前相比，选择场地也变得更深了。 Glassnode 对四个场所的比较发现，Bybit 在跟踪的比特币期权交易量中所占的份额从不到 10% 上升到 28%，而其期权账簿从第一个月的 5.29 亿美元扩大到 23.3 亿美元。在过去 90 天里，以太坊约占 Bybit 期权成交量的三分之一。

这些特定于交易所的数据来自 Bybit 进行的研究，阅读时应牢记这种关系。不过，更广泛的一点更难以忽视：流动性不再像以前那样集中在单一期权场所。

随着利差收紧以及专业做市商在更多交易所开展业务，该产品不再给人异国情调的感觉，而是开始充当普通的市场基础设施。

远期期货仍有一席之地

Glassnode 数据有一个重要的界限，因为它的期权比较涵盖了加密货币原生场所，而期货研究着眼于离岸交易所并明确排除了 CME。

因此，过时期货正在消失的说法不应该延伸到整个比特币市场。

芝商所期货服务于不同的客户，并且通常具有不同的目的。受监管的资产管理公司、对冲基金、银行或基差交易者可能更喜欢标准化的 CME 合约，因为它已经适合既定的抵押品、清算、合规和风险系统。