Circle两天大涨17%，市场真正在赌什么？

编者按：8 月 19 日至 20 日，稳定币发行商 Circle 股价累计上涨约 16.7%。同期，比特币突破 7 万美元，美债收益率回落，加密概念股普遍走强。白宫与加密行业高管会面、USDC 市场份额提升等消息，也进一步推高了市场情绪。 这轮反弹很大程度上来自板块行情。Circle 自身的基本面仍有两面：二季度 USDC 流通量和链上交易额保持增长，收入增速却已放缓，超过 85% 的收入依然来自储备资产产生的利息。随着利率下降，USDC 规模扩张能否抵消储备收益率下滑，成为影响短期盈利的关键。 更长期的变量是 Arc 区块链和 Circle Payments Network（CPN）。Arc 公共主网计划于 9 月 16 日上线，BlackRock、Visa、Mastercard 和 DTCC 等机构将参与验证或相关业务集成。Circle 希望借此扩大交易、结算和软件服务收入，降低对储备利息的依赖。 本文给出的 259 美元估值对应 2030 年中性情景，明显高于约 101 美元的华尔街平均目标价。前者已经计入 Arc 和 CPN 商业化成功，后者主要依据未来 12 个月的储备收入、利率环境和近期业绩。Circle 最终能获得哪套估值，取决于 Arc 上线后能否带来真实资产、交易活动和持续收入。 以下为原文编译： Circle 股价 8 月 19 日上涨 9.56%，收于 78.59 美元；次日再涨 6.45%，收于 83.66 美元，两日累计涨幅约 16.7%。8 月 21 日，Circle 继续上涨 5.16%，收于 87.98 美元。 连续上涨显示市场情绪明显改善。不过，本文认为，前两个交易日的行情主要由比特币上涨、美债收益率回落和加密概念股走强推动，Circle 自身并未出现足以解释这一涨幅的重大基本面变化。 两日上涨近 17%，主要由加密行情推动 8 月 19 日至 20 日，比特币升破 7 万美元，美债收益率回落，加密相关股票普遍上涨。Circle 股价对加密市场情绪较为敏感，因此录得更大涨幅。 Circle 股价历史回撤幅度。尽管 8 月 19 日至 20 日累计上涨约 16.7%，股价仍较此前高点明显回落。来源：TIKR 白宫与加密行业高管会面、USDC 市场份额提升以及 Circle 举行季度业绩问答，也给股价带来额外支撑。综合来看，板块风险偏好的改善仍是本轮上涨的主要动力。 两日行情尚不足以确认 Circle 基本面已经反转。当比特币上涨、利率预期转向宽松时，市场往往愿意给予 Circle 更高估值；一旦加密市场降温或美债收益率重新上升，其股价也可能出现较大波动。 相比短期行情，Circle 于 7 月 27 日收购 IBM 部分区块链专利资产更具长期意义。此次收购涵盖超过 680 个专利家族和近 1000 项已授权专利，涉及区块链、银行、保险、企业基础设施和安全云服务等领域。 Circle 称，收购完成后，公司成为美国最大的区块链专利持有者，这批知识产权将用于支持 USDC、CPN 和 Arc 的发展。专利组合有助于加强 Circle 的技术储备，但短期内较难直接体现为收入或利润。 USDC 增长仍快，收入却开始减速 Circle 于 8 月 5 日公布 2026 年第二季度业绩。季度总收入及储备收入为 7.01 亿美元，同比增长 7%；持续经营业务净利润为 4800 万美元；调整后 EBITDA 为 1.43 亿美元，同比增长 8%。 USDC 相关业务指标保持较快增长： ·季末 USDC 流通量为 733 亿美元，同比增长 19%； ·季度平均流通量达到 765 亿美元； ·链上交易额达到 14.8 万亿美元，同比增长 151%。 USDC 的使用规模继续扩大，收入增长却相对有限。Circle 二季度总收入较第一季度的 6.94 亿美元仅小幅增加，同比增速也较此前明显放缓。 Circle 季度收入及同比增速。二季度总收入及储备收入为 7.01 亿美元，同比增长 7%，增速较此前放缓。来源：TIKR 利率是其中的关键变量。Circle 将 USDC 储备资产主要配置于短期美国国债和现金类资产，由此获得利息收入。二季度储备收益率从上年同期的 4.14% 降至 3.48%，抵消了部分 USDC 流通量增长带来的收益。 Circle 目前的盈利仍受两个变量主导：USDC 流通量决定储备资产规模，短期利率决定储备资产收益率。只要利息收入占比仍然较高，降息就会持续压低单位 USDC 带来的收入。 Arc 承担 Circle 的平台转型预期 Circle 希望通过 Arc 和 CPN 扩大软件及网络服务收入，逐步降低储备利息在收入结构中的权重。 Arc 生态参与机构覆盖资产管理、银行、支付、交易和区块链基础设施等领域。公共主网计划于 9 月 16 日上线。来源：Circle Arc 是 Circle 推出的稳定币原生区块链，公共主网计划于 9 月 16 日上线。Circle 称，目前已有超过 100 家机构和生态项目参与建设，首批验证者包括 BlackRock、DTCC、Visa、Mastercard、ICE、Standard Chartered 和 MoneyGram 等机构。 BlackRock 预计将在 Arc 上部署代币化货币市场基金 BUIDL，DTCC 计划探索将其托管证券代币化并接入 Arc。这些合作为 Arc 带来了机构背书，但距离规模化采用和稳定收入仍有一段距离。 Circle 首席执行官 Jeremy Allaire 将 Arc 定位为服务链上企业、代币化资产和 AI 代理支付的金融基础设施。按照这一规划，Circle 未来可以从交易、结算、软件和网络服务中获得收入，业务模式也将逐步由稳定币发行扩展至链上金融平台。 二季度，Circle 完成了 2.42 亿美元 Arc 代币预售，相关收入将随着产品里程碑达成逐步确认。受此推动，公司将 2026 年其他收入指引从 1.5 亿至 1.7 亿美元上调至 3.1 亿至 3.3 亿美元，同时将扣除分销成本后的收入利润率（RLDC Margin）指引从 38% 至 40% 提高至 41.7% 至 43.7%。 代币预售能够在短期内推高非储备收入，但其可持续性仍需观察。Arc 的商业模式能否成立，最终要看主网上线后能否持续吸引资产、交易和开发者，并由此形成稳定的服务收入。 CPN 也处于商业化早期。该支付网络二季度末的年化支付额约为 150 亿美元，到 7 月底升至 230 亿美元，商业化预计从 2026 年下半年开始。支付规模已经增长，收入转化情况仍要等待后续财报验证。 259 美元估值计入了 2030 年平台转型 TIKR 在中性情景下给出 Circle 到 2030 年底约 259 美元的估值。按照本文采用的 83.66 美元股价计算，潜在累计回报约 210%，未来约 4.4 年的年化回报率约 30%。 TIKR 中性情景估算 Circle 到 2030 年底每股价值约 259 美元。该结果建立在 USDC 持续增长、Arc 和 CPN 逐步商业化等假设上，并非华尔街 12 个月一致目标价。来源：TIKR 这一数字来自 TIKR 的长期估值模型，并非 Circle 管理层指引或华尔街未来 12 个月的一致目标价。模型建立在以下假设之上： ·USDC 流通量在完整周期内保持约 40% 的复合增速； ·到 2030 年，全球稳定币市场规模扩大至 1 万亿至 4 万亿美元； ·Arc 和 CPN 逐步贡献可观的非储备收入； ·更多 USDC 留存在 Circle 自有基础设施中，带动分销成本下降和利润率提高。 本文所列华尔街平均目标价约为 101 美元，较 83.66 美元高约 21%。两项估值的时间跨度和业务假设差异较大。分析师的短期目标主要参考储备收入、利率变化和近期业绩；259 美元情景则提前计入 Circle 向链上金融基础设施平台转型成功。 因此，259 美元更接近一种长期乐观情景。若 Arc 成长为代币化资产和智能支付的重要结算网络，Circle 有机会获得平台型公司的估值；若网络使用和商业收入不及预期，利率、USDC 规模和加密市场情绪仍将主导其估值。 9 月 16 日之后，商业收入才是检验标准 Arc 能否按计划于 9 月 16 日上线，是 Circle 近期最明确的观察节点。不过，主网上线和机构参与只能完成商业化的第一步，后续仍要通过实际业务数据验证。 市场接下来需要关注： ·BlackRock、DTCC 等机构是否将真实资产和交易接入 Arc； ·Arc 的交易量、活跃地址和手续费收入能否持续增长； ·CPN 商业化后能否形成稳定的支付及网络收入； ·非储备收入占总收入的比例能否提高； ·USDC 规模增长和平台收入能否抵消降息造成的储备收入压力。 如果 Circle 在后续财报中披露持续增长的链上资产、交易活动和商业收入，其平台转型将获得更扎实的证据，长期估值也有望进一步打开。 如果 Arc 上线后的进展仍集中在机构名单和合作公告，收入贡献较为有限，Circle 的股价表现仍将高度依赖利率、USDC 流通量和加密市场情绪。近期近 17% 的两日涨幅，更多体现了市场重新交易其增长预期，平台转型仍在等待验证。