CLARITY 失败后，SEC 和 CFTC 绕过国会开放加密货币访问——但有一个问题

这两种途径都无法解决 SEC-CFTC 的管辖权问题，也无法提供持久的立法框架。

在美国参议院未能推进《澄清法案》两天后，联邦监管机构根据现行法律为与加密货币相关的市场准入开辟了两条较窄的途径。

美国证券交易委员会为获得许可的场所通过自动化做市商交易代币化美国股票制定了五年路径。商品期货交易委员会扩大了员工无行动救济范围，因此合格的软件提供商可以将用户连接到受监管的衍生品市场，而无需注册为所涵盖活动的介绍经纪人。

这些行动可以支持真正的产品，但它们并不能重建市场结构立法。 SEC 路线有上限且有条件。 CFTC 路线仍然依赖于注册衍生品公司进行入职、交易和托管，并且其员工职位可能会发生变化。

SEC 将现有权力转变为为期五年的测试

时机很直接。根据官方点名，9 月 15 日，参议员们以 49 比 50 的投票结果否决了继续审议 H.R. 3633 的动议。这是推进《澄清法案》的程序上的失败，而不是对该法案优点的最终投票。

9 月 17 日，SEC 主席保罗·阿特金斯 (Paul Atkins) 将国会的挫折与委员会的下一步行动联系起来。阿特金斯在创新豁免随附的一份声明中表示，该机构是在其现有法定权限范围内行事。他还将豁免描述为一座桥梁，之后应该制定持久的规则。

SEC 的命令创建了一个名为“代币化证券交易场所”（TSV）的新类别。符合条件的场所可以通过获得许可的自动做市商流动性池将买家和卖家聚集在一起，而不会被视为《交易法》规定的交易所。某些从自营账户提供代币化股票的公司也可以从经销商对该活动的定义中获得有条件的救济。

除非 SEC 修改，否则豁免有效期至 2031 年 9 月 17 日。他们的限制使得该实验相对于美国股市而言故意较小。

在 TSV 及其附属公司中，一级股票的股票代码不得超过 75 个，并且每只相关股票不得超过上个月平均日交易量的 0.25%。二级股票的股票代码不得超过 250 个，日均股票交易量不得超过 2.5%。

合格的代币化股票必须保留同等传统股票所附带的经济和治理权利，包括股息和投票权。合成敞口代币、权利、认股权证、初次发行和首次发行不符合资格。

发行人还获得一个直接控制点。在 TSV 可以交易由非关联第三方代币化的股票之前，场所必须通知发行人并在收到后至少等待 30 个日历日。在该窗口内提出的异议将阻止代币化股票在该 TSV 上进行交易。

区块链可能是公开的、无需许可的，但市场是需要许可的。 TSV 必须设定访问标准，验证参与者或钱包地址，并披露何时可以拒绝或限制访问。智能合约必须是公开且可审计的，而场所仍负责委托验证。

该命令以量身定制的条件取代了全面的交易所监管，而不是取消市场保障措施。 TSV 必须公布交易数据、保存记录、当标的股票在其主要交易所停牌时停止交易、披露操作风险并报告重大系统事件。

其他法律仍然适用。该命令保留了《证券法》的要求、联邦反欺诈和反操纵规则以及制裁合规性。 SEC、自律组织和反洗钱职责仍然可以根据参与者的活动适用于他们。豁免涵盖定义的 TSV 模型，而不是其之外的证券活动。

CFTC 开放接口，注册公司保持控制权

商品期货交易委员会的市场参与者部门于同一天发布了第 26-25 号函件。这封信概括了该部门在 3 月份的第 26-09 号信函中给予 Phantom 的救济。早期的立场仅适用于 Phantom；新软件可以以基本相同的条款向被动软件提供商提供，并且不仅限于加密钱包。

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合格的提供商可以显示市场和头寸数据，营销特定的衍生品合约和注册公司，招揽用户，接收收入分享或基于交易的费用，以及传输用户主导的订单。否则，这些活动可能会触发介绍经纪人或关联人的注册。

浮雕很窄。软件提供商无法持有客户资产、生成明确的买入或卖出信号或对订单传递或执行行使自由裁量权。第 26-25 号函仅涉及该部门是否会建议对未注册为所涵盖活动的介绍经纪人或关联人的情况采取强制措施。它不提供其他注册类别或法律的一般豁免。

用户必须直接通过指定的合约市场、期货佣金商或介绍经纪商加入。他们必须能够独立于软件提供商联系该注册公司。保证衍生品头寸的资金仍由衍生品清算组织和/或清算会员期货经纪商保管。

提供商还承担以下条件：冲突和风险披露、以美国期货协会规则为模型的营销控制、记录保存、监管通知以及与每个参与注册人就与所涵盖活动相关的违规行为承担连带责任。

这为钱包和其他接口创造了更清晰的角色，而无需将受监管市场的核心功能转移到软件层。提供商可以使衍生品更容易发现和访问，但指定市场负责交易，注册公司提供用户，DCO 或 FCM 持有抵押品。

该法律基础也不如 SEC 的有时限的委员会命令持久。第 26-25 号信件代表 CFTC 一个部门的观点，对委员会不具有约束力，并且可能会被修改、暂停或终止。除非提前更改，否则它仅在相关委员会规则制定或指导生效之前有效。

有用的许可证仍不符合市场结构

SEC 和 CFTC 的行动解决了不同的注册问题。它们的共同特点是，都创造了有条件的经营空间，但没有建立普遍的市场权利。

对于代币化股票，访问取决于 TSV 的许可标准、符号和交易量上限、发行人的反对以及对命令的持续遵守。对于受监管的衍生品，接口提供商必须保持被动，而用户、抵押品和执行则留在注册的市场基础设施内。

这种区别使得新路线对于受控发射非常有用。公司可以根据指定的条件进行建造，而不必等待国会。用户可以更轻松地获得代币化股票或受监管的衍生品。监管机构可以在制定永久性规则之前观察活动。

同样的设计会带来不确定性。这两项行动都没有解决 SEC 和 CFTC 之间更广泛的权力分配问题。两者均不授予场所、钱包或用户进入这些市场的无条件权利。其他适用的联邦和州义务仍然不属于狭隘的救济范围，未来机构的解释可能会改变依赖它的经济性。

SEC 命令或 CFTC 第 26-25 号信中没有提及承诺根据 9 月 17 日途径推出的公司。 CFTC 信函仅表示，未透露姓名的类似情况的提供商及其律师在 Phantom 救济后进行了询问。

第一个实际考验将是公开承诺。对于 SEC 途径，这意味着愿意接受上限、披露义务和发行人反对程序的运营商发出通知，然后提供流动性可以在这些限制内发展的证据。对于CFTC途径来说，这意味着软件提供商与注册衍生品公司签署协议，提交所需的承诺并提供在实践中仍然被动的界面。

然后，市场行为将揭示条件接收是否可以扩展。发行人的反对、参与者的加入、流动性、交易量和任何监管修改都将表明这些途径是成为持久的市场渠道还是仍处于实验阶段。

这些机构已经证明，即使国会没有新法案，美国的加密货币访问也可以增长。他们没有表明临时豁免和可撤销的工作人员救济可以提供立法可以提供的确定性、统一性或司法解决方案。