创始人表示 Ethena 旨在与比特币价格波动脱钩

随着 USDe 供应量从 140 亿美元的峰值回落，合成美元协议正在转向代币化的现实世界资产和支付基础设施

Ethena Labs 创始人 Guy Young 想做一些被大多数加密项目视为异端的事情：建立一家不受比特币情绪波动影响生死存亡的企业。

合成美元 USDe 背后的协议正在积极重组其收入模式，以减少对加密货币市场最熟悉的引力的影响，转向代币化的现实世界资产和多元化的收益来源，无论 BTC 在哪里交易，都可以产生回报。

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三角洲中性困境

Ethena 的核心产品 USDe 于 2024 年 2 月公开推出，具有巧妙但本质上依赖于加密货币的机制。该协议将现货加密货币抵押品（例如质押的以太坊或比特币）与永续期货合约的空头头寸配对。多头和空头相互抵消（即“Delta 中性”部分），而协议将融资率和质押奖励捕获为收益。

当市场看涨并且渴望杠杆的交易者支付溢价来做多时，这些融资利率可能会很慷慨。当情绪发生转变时，数学就会变得不那么友好。

这正是杨试图打破的依赖。如果你的整个收入引擎都在加密货币衍生品市场上运行，那么你的商业周期几乎完美地反映了加密货币的繁荣-萧条节奏。对于试图提供稳定美元产品的协议来说，这是一个值得解决的结构性紧张局势。

USDe 的供应轨迹清楚地说明了这一点。它于 2025 年 10 月达到 140 亿美元以上的峰值，然后到 2026 年 8 月下旬收缩至约 40 亿美元。这种回撤约为高点 70%，突显了合成美元的吸引力对更广泛的市场状况有多么敏感。

现实世界的资产进入画面

Ethena 摆脱加密货币原生收入的最切实举措是将 2 亿美元重新分配到代币化的 AAA 级抵押贷款债务中，特别是 Janus Henderson Anemoy 基金。 CLO 是捆绑为证券的公司贷款池，AAA 级部分位于还款瀑布的顶部。它们与金融工具中的模因币相差甚远。

逻辑很简单。通过将大量储备存放在完全存在于加密货币价格周期之外的有收益的传统资产中，即使在长期熊市期间，Ethena 也可以产生基准收入。如果你愿意的话，这是对冲的对冲。

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杨的背景让这一转变并不像看上去那么令人惊讶。在 2023 年 3 月创立 Ethena Labs 之前，他在 Cerberus Capital Management 工作了大约六年，该公司管理着数百亿美元的信贷、房地产和私募股权。在不相关的收益来源中实现多元化是传统金融的标准做法。将其应用于加密原生协议是新颖的部分。

支付、审计和机构运作

现实世界的资产重新配置并不是唯一的解决办法。 2026 年 9 月 1 日，Ethena 在 Avalanche 网络上推出了 Ethena Pay 的测试版。该服务允许 USDe 持有者通过 Visa 卡使用合成美元，收益率高达 6%，奖励与 ENA 治理代币挂钩。

将产生收益的稳定币变成可以在咖啡店使用的东西是采用的有意义的一步。它将 USDe 从 DeFi 工具转变为从用户的角度来看，就像附加借记卡的高收益支票账户。

在合规性方面，Ethena 最近无一例外地完成了 SOC 2 Type II 审核。对于外行来说，SOC 2 Type II 是一种审计标准，用于评估公司随着时间的推移如何处理数据安全和运营控制。对于任何吸引机构资金的金融科技公司来说，干净利落都是赌注，而且它正日益成为加密领域的一个差异化因素，许多协议仍然在没有类似监管的情况下运行。

这些举措共同描绘了一幅试图跨越 DeFi 实验和机构级金融基础设施之间可信度差距的协议的图景。

治理方面也在不断发展。一项获得批准的费用转换提案将把 95% 的净收入用于 ENA 代币回购，但它有一个问题：该机制只有在 USDe 供应量达到 75 亿美元时才会激活。目前供应量约为 40 亿美元，这一目标大约是当前未偿金额的两倍。这是一种激励结构，旨在使代币持有者与协议增长保持一致，尽管达到这一阈值将需要扭转过去一年的供应收缩。

Ethena 的战略方向反映了主要加密协议中出现的更广泛的模式。 Tether 是主要的稳定币发行商，多年来一直将其储备多元化，投资于美国国债和其他传统资产。 Hyperliquid 和其他 DeFi 平台同样也在探索不完全依赖加密货币交易量或代币价格升值的收入模式。

共同点是认识到纯粹的加密原生商业模式本质上是周期性的。当比特币上涨时，一切都会正常。如果不这样做，协议就会导致用户、收入和相关性的流失。建设持久的金融基础设施需要在经济低迷时期持续存在的收入流。

特别是对于 Ethena 来说，问题是这种转变发生的速度是否足够快，足以产生重要影响。 USDe 供应量收缩 70% 表明市场已经在当前周期用脚投票。现实世界的资产收益率、支付功能和更清晰的合规凭证相结合，为该协议在下一次上涨时提供了不同的定位。

这种宣传是否能引起共鸣，部分取决于执行力，部分取决于竞争格局如何演变。合成美元空间变得越来越拥挤，每个进入该领域的协议都在研究相同的 Delta 中性策略和 RWA 多元化策略。 Ethena 的领先优势和机构信誉赋予其优势，但在 USDe 供应量远低于峰值的情况下保持领先地位将考验新模型是否能够真正兑现抗周期收入的承诺。