Ethena 将于 9 月 30 日终止对 USDe 的 ENA 激励：对持有者有何变化

Ethena 将在本月底结束围绕其美元代币 USDe 的 ENA 奖励。从 2026 年 10 月 1 日起，任何持有 USDe 或其有收益变体 sUSDe 的人都将不再获得代币补贴。剩下的就是该协议在市场上实际赚取的回报。那么，收益率并没有消失，但其基数变得更窄，波动性更大。对于德国投资者来说，第二层是许多人低估的：BaFin 于 2025 年清盘了德国 Ethena 实体的 USDe 业务，此后没有针对德国发行人的赎回索赔。 Ethena 用自己的话说 9 月 26 日宣布的消息来自协议本身。 X 的官方 @ethena 账户于 2026 年 9 月 26 日表示，自 2024 年第一次空投以来，与 USDe 增长相关的代币激励已下降约 85%，并且从本月底开始，将不再有任何代币激励，也不会出现相关的通货膨胀（Ethena on X，2026 年 9 月 26 日）。这里有两个术语很重要，因为它们经常被混淆。代币激励是指协议将自己的ENA代币分发给用户，让他们持有或质押USDe。在这种情况下，通货膨胀意味着这种分配会增加 ENA 的循环供应量。如果两者都降至零，协议将停止使用自己的代币来支付增长费用。周末治理代币的价格反应剧烈。 2026 年 9 月 28 日世界标准时间 19:50 左右，ENA 的交易价格为 0.2601 美元，24 小时内下跌 9.1%，但 7 天内上涨 26.5%（我们自己在 CoinGecko 上的读数）。因此，每周涨幅仍然存在；每天的损失会吃掉一部分。

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ENA 排放量：自 2024 年空投以来，激励措施如何下降 85% 85% 的数字描述的是长期逐步减少的结束，而不是突然削减。据 Crypto Briefing 报道，自推出以来，Ethena 已支付了超过 7.5 亿美元的奖励（Estefano Gomez，2026 年 9 月 26 日）。这笔钱是头两年增长的动力。要理解为什么协议现在完全放弃这个杠杆，请看看收入方面。 Ethena 的收入取决于衍生品市场的融资成本。当这些冷却下来时，用自己的代币来支付进一步增长的费用就会变得昂贵，因为补贴不再包含在当前收益中。这种冷却正是 Ethena 本身给出的原因。最后的补贴逐渐消失：从 10 月份开始，USDe 上剩下的就是协议在市场上赚取的收入。 Delta 中性收益率：sUSDe 利率实际上来自 Delta 中性，意味着头寸针对价格波动进行对冲：持有的每一单位加密货币都与衍生品市场中同等规模的相反头寸相匹配，因此价格上涨或下跌几乎不会改变整体头寸的价值。 USDe 正是如此构建的。代币背后是有收益的以太代币、比特币和美元代币，而针对它们的是永续期货的空头头寸。回报有两个来源。第一个是作为抵押品的质押代币的收益率。第二个是资金费率，即永续合约多头和空头之间定期流动的平衡支付。只要有更多的资本押注价格上涨，多头头寸就会向空头支付费用，而 Ethena 就成为接收端。这个机制才是真正的引擎，在发布之前也是如此。我们在关于 USDe 收益率起源的文章中详细介绍了它的运作方式。

资金利率和 sUSDe 收益率：约 5%，但不能保证 对于持有者来说，决定性的问题是一旦补贴取消，还剩下多少。一个有记录的参考点：提供商 Eco 的支持页面列出了截至 2026 年 9 月 15 日 sUSDe 的年收益率约为 5.01%，与前几年的两位数数字相比明显压缩。这个数字只是一个快照，而不是承诺。重要的是挥杆的方向。当融资成本高时，收益率就高，尤其是在价格上涨和多头头寸拥挤的阶段。当情绪转变时，利率就会下降，在特殊情况下，利率可能会变为负值。对于这些阶段，Ethena 持有一个保险基金，根据同一消息来源，该基金在 2026 年 3 月为 6100 万美元，当时的流通量为 56 亿美元。这是一个缓冲，而不是一个保证。由此可以得出您自己的规划的简单见解：取决于市场情绪的收益率并不能替代定期存款。任何使用美元代币作为收益组成部分的人都应该了解替代方案的条款，而不是依赖于单个数字。我们对质押平台的比较中概述了提供商及其条件。 USDe 的供应量从 150 亿美元缩减至 49 亿美元。补贴在运行期间发挥了作用，其逐渐减少可以从代币的规模上看出。在 2025 年 10 月的高峰期，流通中的 USDe 约为 150 亿美元。截至 2026 年 8 月底，这一数字低于 50 亿美元，下降了 65% 以上（Crypto Briefing，2026 年 9 月 26 日）。我们自己于 2026 年 9 月 28 日在 CoinGecko 上的阅读证实了这个数量级：USDe 的供应量约为 49 亿个代币，价格为 0.9998 美元。 sUSDe 中有 10.4 亿单位在流通，价格为 1.25 美元，因此市值约为 13 亿美元。大约四分之一的股票被质押。 sUSDe 的 1.25 美元价格取决于代币的构建方式。 sUSDe 不支付任何费用。收益率越高，代币相对于 USDe 的价格就越高。从 1.00 和 1.25 之间的差距可以看出，自发行以来，大约 25% 的收益率已流入该代币。此计算来自上述价格数据，并非预测。因此，任何根据贷款利率发布 sUSDe 的人总是在使用动态数字。 ENA 从 75 亿美元的 USDe 供应中进行回购 切换的后半部分涉及治理代币。与稳定币规模相关的回购取代了分配。 2026 年 9 月通过的治理提案将 USDe 供应量的第一个门槛设定为 75 亿美元。如果供应量超过该水平，该协议 95% 的净收益将流入 ENA 的公开市场购买（Crypto Briefing，2026 年 9 月 26 日）。与 2026 年 9 月 28 日的 49 亿美元相比，尚未达到这一门槛约 26 亿美元，比今天的供应量高出约 53%。这就是新机制真正生效的时刻。在此之前，ENA 在没有回购的情况下进行了转换，而正是这种差距解释了为什么市场对这一消息的解读不统一。

BaFin 和 MiCAR：Ethena GmbH 是如何在 2025 年在德国清盘的 对于德国投资者来说，这部分内容比任何收益率数据都更重要。 USDe 最初由德国公司 Ethena GmbH 在欧洲发行。该公司利用欧盟加密资产市场监管（简称MiCAR）的过渡性条款，于2024年7月向德国联邦金融监管局（BaFin）提交授权申请，并于2025年4月3日撤回。该程序因此在未经授权的情况下结束。主管得出了结果。 2025 年 4 月 15 日，BaFin 下令停止 USDe 代币的授权业务。 2025 年 6 月 25 日，赎回流程启动：持有者可以在 2025 年 6 月 25 日至 8 月 6 日期间赎回其代币，为期 42 个日历日，并且只能兑换为美元代币 USDC（BaFin，2025 年 6 月 25 日的消费者通知）。这是 BaFin 强制执行 MiCAR 的第一项措施。这段历史构成了德国持有者今天所处的框架。它并没有因此而关闭。协议本身仍然活跃，代币存在于全球范围内，并且可以进行交易。失去的是拥有授权的欧洲发行人。德国无赎回要求：您持有的 USDe 的后果 MiCAR 下的授权发行人必须随时按面值收回代币。这一主张是美元代币消费者保护的核心，就 USDe 而言，在 2025 年终止之后，该主张不再对德国持有者对德国公司强制执行。如今，任何持有该代币的人都通过德国监管之外的途径持有该代币。实际上，这意味着三件事。赎回是通过市场进行的，即通过交易场所的价格进行的，而不是通过法定债权进行的。支持的质量仍然是对协议报告的信任问题。而可用性取决于你持有代币的平台，这是压力阶段最敏感的点。 BaFin 首次在 Ethena GmbH 强制执行 MiCAR，并下令在 2025 年停止 USDe 业务。 税收：投资收入和私人处置之间的 sUSDe 收入 sUSDe 的税收处理不是一个小问题，因为它决定了 5% 的多少可以到达您的手中。有两个框架受到质疑，哪个框架适用取决于代币在具体情况下的分类方式。第一个框架是德国所得税法第20条，即投资收入统一征收25%的预扣税加上团结附加费。第二条是第 23 条，即私人处置交易：适用一年的持有期，之后收益仍免税，并且在一年内，日历年内所有此类收益的总和的免税门槛为 1,000 欧元。由于 sUSDe 不支付任何费用，并且回报仅通过代币价格上涨而产生，因此将其归类为处置收益是显而易见的解读，但它并没有因此得到解决。此时只有一件事是确定的：这个问题应该在下一次销售之前解决，而不是之后，并且应该交给税务顾问。你自己能做的就是保持记录干净，记录每一次收购、每一次交换和每一个日期。每次收购、每次互换和每个日期都在交易新鲜时记录下来。工作示例：一年内 10,000 美元，利率为 5% 一个例子使数量级变得切实可见。它使用上面记录的大约 5% 的快照，并且是模型计算，而不是期望。任何人持有 10,000 USDe 的 sUSDe 并保持该汇率一年，将获得约 500 美元的税前收入。如果该金额属于第 23 条规定的范围，并且您在一年多后出售，则该金额仍然免税。如果您在一年内出售，则适用 1,000 欧元的免税门槛，因此，按照此金额且当年不再有此类收益，也不会产生任何税款。如果属于第 20 条的规定，则需缴纳 125 美元左右的 25% 预扣税，剩下大约 375 美元。 500 美元到 375 美元之间的差额不是一个细节，而是收入的四分之一。此计算中仍然缺少两项，并且两项都对结果产生影响。美元和欧元之间的货币风险全面打击您，因为 USDe 与美元挂钩，而不是与欧元挂钩。最重要的是接入路线的费用，不同平台和网络的费用差异很大。没有 ENA 激励的 USDe：您决策的关键点 确定您的访问路线。检查您通过哪个平台持有 USDe 以及它向哪个监管机构负责，因为自 2025 年以来，没有针对德国发行人的赎回索赔。我们对受监管的加密货币交易所的概述中显示了欧洲哪些机构获得授权。衡量替代方案的收益率。从 10 月份开始，仅资金费率就带来了回报，而且它会波动。与其他提供商的条款相比，设置大约 5%，例如在贷款提供商的比较中。在销售前提出税务问题。在上例中，第 20 款和第 23 款之间的差异花费了收入的四分之一。记录每笔交易并在税务工具的支持下进行分类。 （截至 2026 年 9 月 28 日。本文不是投资建议。价格和费用结构会发生变化；购买前请与提供商核实条款。）