为什么 GENIUS 可能会让数字美元容易受到突然的区块链网络“银行挤兑”的影响

《美国稳定币指导和建立国家创新法案》（简称 GENIUS 法案）是支付稳定币发行人的新联邦框架。其储备规则旨在使每个代币成为更安全的美元债权，而移动这些代币的公共区块链则保留自己的费用市场和容量限制。

美联储工作人员的一份文件首次发布于 2026 年 6 月 2 日，并于 2026 年 8 月 31 日更新，该文件模拟了交易拥堵如何破坏即使是完美支持的数字美元的稳定性。作者是美联储经济学家，该论文带有标准免责声明，即他们的观点不一定代表美联储委员会或美联储系统。

当费用攀升得足够远时，小额支付就变得不经济，代币的有用性可能会下降。该模型预测，微弱的支付网络效应可能会将个人退出转变为协调性赎回。然而，在该论文的实证研究中，“赎回”意味着以太坊流通量的下降，可以包括兑现为法定货币或迁移到另一个区块链。

该论文提出了一种潜在机制，而不是对当前运行的预测。随着财政部实施 GENIUS，它加剧了一个尚未解决的问题：该法律为监管机构提供了广泛的工具来监管发行人、准备金和赎回承诺，而其明确的准备金条款和财政部当前的第 3 条提案没有为公共区块链设定价格或容量标准。

拥堵如何在没有不良储备的情况下引发挤兑

传统的稳定币分析从发行人的资产开始。如果一种代币承诺一美元，但其储备贬值或无法快速出售，那么持有者就有理由在其他人之前赎回。

美联储经济学家有意从他们的模型中消除了这个问题。稳定币得到充分、安全的支持。相反，脆弱性的根源在于交易费用和支付网络效应之间的相互作用：人们之所以重视支付资产，部分原因是其他人接受并使用它。

在低拥塞情况下，该网络可以吸收冲击。在高度拥塞和弱网络效应的情况下，论文发现了一个阈值，超过这个阈值，赎回就会变得协调和突然。较高的费用会减少使用；减少使用会降低代币的吸引力；较弱的网络会给更多持有者一个离开的理由。

“救赎”在这里需要小心。在本文的主要实证面板中，它被衡量为稳定币以太坊流通量的负变化。这可以代表法定货币的赎回，但也可以代表迁移到另一个区块链。因此，这些数据反映了基于以太坊的流通压力，而不是在发行人处兑现的客户的干净计数。

该研究使用了 2017 年 11 月至 2025 年 12 月期间有数据可用的五种稳定币的不平衡每周面板。其最明显的分布结果来自 2021 年至 2025 年：对于低于中位数的 USDC 转账，第 75 个百分位数的费用与价值之比经常超过 100%。对于高于中位数的转账，几乎不会超过 5%。

该统计数据描述了尝试和已完成的转账经济学的分布，而不是声称用户通常支付的费用高于他们发送的费用。在昂贵的时期，代表性的网络费用可能会超过许多小额转账的价值。持有人可以避免完成此类转让、等待、批量活动或通过托管人转移。该模式显示了即使代币仍然可兑换，拥塞也可以通过传输大小来分配访问权限。

证据证实了什么

本文将理论模型与多项实证测试相结合。这些文章回答了不同的问题，不应被归结为一个因果关系。

证据 结果 支持什么 限制每周稳定币面板 当网络效应较低时，一标准差即 10.83 美元的 Gas 增加与每周赎回量增加约 0.9 个百分点相关 当代币的支付网络较弱时，费用敏感性最强 仅 Gas 是微不足道的，结果适用于低网络效应状态 以太坊空槽设计 原始空槽率平均为 0.7%；一个标准差增加 0.004 相当于增加约 0.77 美元的 Gas 看似合理的外生拥塞冲击会提高费用 该设计确定了容量与费用之间的联系，而不是后来的赎回响应 1,230 笔匹配的 ETH-Tron USDT 转账 从 2020 年 5 月到 2025 年 12 月，平均匹配转账约为 1.76 亿美元；滞后、贬值的 Gas 增加 1 美元与从以太坊转移到 Tron 的净匹配价值增加 3% 至 4% 更高的以太坊费用与跨链重新分配一致 该协会无法识别每个所有者或确定每次转移背后的动机

在每周的小组中，气体本身在统计上是微不足道的。所报告的 0.9 点效应仅在高费用与弱网络效应相互作用时出现，这种状态覆盖了大约 7% 至 7.5% 的观察结果。该模式与模型的阈值逻辑一致，同时保留历史关联而不是普遍的因果估计。

空槽练习为链条中的第一个环节提供了更强的因果设计。空的以太坊区块似乎与稳定币需求无关，但会减少容量并推高天然气。该设计有助于确定容量冲击会提高费用。它并没有直接证明同样的冲击导致了后来的每一次救赎。

匹配转移分析也是一种关联。它在 60 分钟的窗口内将以太坊和 Tron 上相同 USDT 金额的转账链接起来，与链开关一致。该方法无法观察每对背后的受益所有人，确定每次移动的动机或排除所有替代解释。

总之，这些发现支持有条件的警告，而不是预测：拥堵可以产生退出激励，并且当以太坊变得更加昂贵时，一些历史活动转向更便宜的铁路。

GENIUS 保护的是代币，而不是每条铁路

GENIUS 法案要求获得许可的支付稳定币发行人在指定的流动资产中至少保持一对一的储备。它还要求公开赎回程序，披露发行人申购和赎回费用，每月报告、审查和认证，以及涵盖资本、流动性、多元化、运营和信息技术的监管标准。

这些规则解决了重要的失败模式：资产薄弱、赎回承诺不透明、发行人资本不足以及运营控制不力。它们还为监管机构提供了更清晰的途径来监督创建美元代币的实体。

财政部 8 月 17 日的实施提案于 8 月 18 日在《联邦公报》上发布，重点关注第 3 条对在美国提供或销售支付稳定币的限制。评论截止日期为 10 月 19 日。财政部表示，发行人许可框架的预计生效日期为 2027 年 1 月 18 日，更广泛的数字资产服务提供商限制预计将于 2028 年 7 月 18 日生效。

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拟议的规则将两个人之间代表自己行事的直接转账（包括自我托管交易）与有资格成为数字资产服务提供商的交易所、转账企业和托管人等有偿服务区分开来。

该部门会影响谁承担合规职责。拥挤的基础层的经济效应在各个类别中都持续存在。当用户仍然面临高于预期付款的交易费用时，储备金可以保持流动性。

区别很窄。发行人购买和赎回费用披露涵盖了区块链天然气和交易所提现费用的不同费用。现在摆在桌面上的文本将基础层定价和容量排除在其明确的稳定币规则之外，而 GENIUS 还赋予监管者对发行人的运营和技术风险的广泛权力。因此，监管机构可以审查发行人如何管理铁路风险，即使他们不控制公共区块空间。财政部的程序仍然开放，在规则生效之前实施选择仍然可以改变。

这样就可以同时进行两项安全测试。监管者可以检查发行人是否能够兑现美元债权并管理其运营。用户还可以体验所选网络是否能够以与付款成比例的价格承担该索赔。

平静的费用表明谁会首先感受到拥堵

稳定币已经遍布不同收费市场的轨道。 DefiLlama 链仪表板和 API 起草前不久拍摄的快照显示，以太坊上的稳定币供应量约为 1473 亿美元，Tron 上的稳定币供应量为 932 亿美元，Solana 上的稳定币供应量为 157 亿美元。仪表板显示的总额略高，分别约为 1,480 亿美元、936 亿美元和 158 亿美元，反映了时间和方法上的差异。

快照中以太坊并不拥堵。 Etherscan 显示 Gas 价格约为 0.127 至 0.128 gwei，而 ETH 交易价格接近 2,404 美元。使用 65,000 个 Gas 单位进行 ERC-20 传输，这意味着网络成本约为 2 美分。实际天然气使用量和钱包估计有所不同。

其他两条链的成本结构不同。 Tron 每能量单位充电 100 太阳；第三方估算者将约 65,000 Energy 的未质押 USDT 转账至现有账户，并将 131,000 Energy 转账至新账户，或者在质押或租赁 Energy 之前分别转账约 6.5 和 13.1 TRX。 Solana 的基本费用为每个签名 5,000 个 lamport，而最近的分析快照显示总费用中位数接近 5,800 个 lamport，第 99% 的费用约为 651,400 个 lamport。

直接的美元价格比较可能会产生误导，因为每个网络都使用不同的费用系统和观察方法，并且所有数字都可能很快发生变化。有用的比较是结构性的：“稳定币费用”因铁路和交易条件而异。网络费用也不同于交易所提款或平台费用，后者由中介机构单独设定。

拥塞的第一个直接影响落在吸收固定网络费用最小价值的交易上。小型自我托管用户可能会延迟付款、合并转账、转移到交易所或停止使用该链。即使代币仍然可以按面值赎回，这种反应也可能在经济上被迫。

接下来，可见的平衡运动更有可能来自较大的中介机构。交易所、做市商、桥梁、发行人和企业财务部门可以转移足够的流动性来改变链级流通或恢复用户想要交易的库存。这种排序是根据市场运作方式得出的推论，而不是美联储文件中所有者层面的发现。

目的地链可以继承活动和压力。激增可能会加深其稳定币的流动性，同时测试重新平衡库存的途径和中介机构。这些二阶效应是分析推论，而不是论文所有者级数据中确定的发现。政策问题比发行人是否持有足够的国库券更广泛：当铁路面临压力时，用户还需要一个价格合理的途径来获得可赎回的美元债权。

9 月 3 日的快照仅表明以太坊费用在观察时保持平静；它不衡量系统范围的赎回压力。该论文将铁路安全差距转变为可监控的风险，而不是迫在眉睫的事件的证据。监管机构和市场运营商可以通过交易规模、链级稳定币流通的突然变化、匹配的跨链流量和交易所钱包失衡来观察费用与转移价值的比率。

GENIUS 可以使稳定币变得更安全，而无需使通向该稳定币的每条路径都具有弹性。如果实施将储备质量视为安全的完整定义，那么下一次压力事件可能会表明美元代币是健全的，而对其的访问却不然。