Hayden Adams 表示 AMM 将赢得最大的市场。一位前 XTX 交易员表示他们将归零
核心要点
- 这位 Uniswap 创始人自 2019 年以来的第一篇博文认为，代币化股票将与指数基金而不是美元进行交易。
- 投资者和交易员的回答各不相同，投资者认为这篇论文具有破坏性，而交易员则询问谁愿意为 SPY 出售 NVIDIA。
- 其核心主张是，链上流动性已经组织成集群——以太坊资产对抗 ETH，Solana 资产对抗 SOL，稳定币对抗彼此——因为当流动性提供者持有的两种资产一起移动时，流动性提供者的损失会更少。
- ” 发行人批准的任何人 新加坡代币化平台 InvestaX 首席执行官 Julian Kwan 接受了资本成本机制，然后指出了受监管资产的突破点。
这位 Uniswap 创始人自 2019 年以来的第一篇博文认为，代币化股票将与指数基金而不是美元进行交易。投资者和交易员的回答各不相同，投资者认为这篇论文具有破坏性，而交易员则询问谁愿意为 SPY 出售 NVIDIA。
去中心化金融
海登·亚当斯 (Hayden Adams) 于周一晚上发表了自 2019 年以来的第一篇博文，认为一旦代币化资产开始相互交易而不是与美元交易，自动化做市商将接管全球最大的市场。到周二下午，一位前 XTX Markets 交易员回复称“AMM 将归零”。
大多数反对者承认亚当斯的核心机制：将一起移动的资产配对确实可以降低流动性提供者的风险。他们的反对意见是关于需求和许可——是否有人想要交易这些货币对，以及亚当斯期望提供流动性的人是否被允许这样做。
Adams 的帖子题为“相关货币对：AMM 如何赢得最大市场”，在发布的前 19 小时内吸引了 229,000 次浏览、885 次点赞和 142 条回复。其核心主张是，链上流动性已经组织成集群——以太坊资产对抗 ETH，Solana 资产对抗 SOL，稳定币对抗彼此——因为当流动性提供者持有的两种资产一起移动时，流动性提供者的损失会更少。 “没有人设计这个，”亚当斯写道。 “它有机地出现了。”他认为，代币化让同样的模式重组股票：NVDA/USD 变成 NVDA/SPY，SPY/USD 成为回归美元的桥梁。
博格尔五十岁时的愚蠢行为
亚当斯在指数基金成立 50 周年之际提出了这一论点。杰克·博格尔 (Jack Bogle) 的第一指数投资信托基金 (First Index Investment Trust) 于 1976 年 8 月 31 日结束了公开发行，目标是筹集 5,000 万至 1.5 亿美元，并通过博格尔自己的账户筹集了约 1,130 万美元。根据投资公司协会的数据，指数共同基金和 ETF 目前持有 21.88 万亿美元，而主动基金为 18.83 万亿美元，占比 53.7%。
亚当斯提出的相似之处是，被动流动性供给将取代专业市场，从而使被动投资取代主动管理。他列举了 Citadel 证券交易量接近美国股票交易量的 25%（该公司总裁 Jim Esposito 在 11 月自己使用的数字）以及创纪录的 122 亿美元净交易收入和约 210 亿美元的交易资本。 Citadel 证券不发布财务数据；这两个数字是彭博社援引知情人士的话报道的。 “大多数人将这些数字视为系统有效的证据，”亚当斯写道。 “我把它们解读为防御工事。”
他的机制是资本成本。做市商对冲价格风险并支付对冲费用；已经想要持有 NVIDIA 和 SPY 的投资者可以免费获得该风险敞口，而发行人向做市商支付费用以报价其资产，则具有 Adams 所说的负资本成本。他认为，相关性越紧密，被动 AMM 曲线与主动策略之间的差距就越小，就越容易削弱公司的实力。
AMM 即将归零
链上投资组合应用程序 Glider 的联合创始人、算法公司 XTX Markets 的前交易员 Brian Huang 不同意这种观点。
“在 XTX Markets，我每天的交易量占美国股票总交易量的 4%。这些交易量从来没有经过 AMM，以后也不会，”他写道。 XTX 仅公布了公司范围内 35 个国家日交易量约 2500 亿美元的数据，其中没有美国股市的细分数据。
他的五项反对意见涵盖了从执行到分发的各个方面。做市商需要在不同深度的数千种资产中下达和取消订单，这是 AMM 无法做到的；相反，“你将流动性置于一定范围内，然后在被接受者挑选的同时获得无常损失。”管理链上库存意味着针对传统场所中具有可测量延迟百分位数的共置硬件，对网络拥塞和支付 Gas 进行建模。 AMM 不会隔离订单流，因此“Wintermute 不应获得与明尼苏达州 Joe 相同的定价。”
然后他颠倒了亚当斯的民主化论点。
“散户参与者不应该做市，”黄写道。 “对于零售业来说，最糟糕的事情就是与其他零售业进行交易。”他以广告中的弱池收益率作为证据：“‘CASHCAT 452%’是一个很棒的标题，但实际上，典型的散户投资者并不了解 AMM 的运作方式。”
The Defiant 本月报道称，Robinhood Chain 上的 Merkl 活动宣传 Uniswap v4 池的年化利率在 1,274% 到 36,540% 之间，持有量在 358 美元到 20,510 美元之间。
黄的替代方案是代币化股票发行人已经在使用的模型：“所有代币化股票发行人都在转向类似于@Ondo的模型，即通过询价（无AMM）铸造/赎回股票”，然后是暗池和单一交易商平台直接流式传输报价。
两个泳池，两种费用
最常被提及的反对意见是关于需求而不是供应。 Wintermute 孵化的交易平台 Bebop 首席执行官卡蒂亚·巴尼纳 (Katia Banina) 称这篇文章“非常好”，指数基金的类比“很强（如果具有欺骗性）”，然后拆解了货币对结构。
“但从交易角度来看，这些相关货币对毫无意义，”她写道。
“出于必要，人们不会用美元来交易金融资产，但因为美元是购买商品和服务的货币。所以大多数人仍然希望进行 SPX/USD 或 NVDA/USD。因此，如果 NVDA 的主要池与 SPX 配对，那么您必须跳 2 个池并支付 2 笔费用。”她还对相关性足够紧密以至于重要的前提提出了质疑，并指出“单个名称与指数远非完全相关”。
亚当斯的帖子预计了其中一半的路由——“投资者仍然可以用美元买卖所有东西，因为跨池的路由是自动的”——但没有解决双倍费用的问题。 Huang 赞同 Banina 的框架：“Ofc 相关货币对限制了无常损失，但正如你所说，谁愿意交易 SPY/NVDA？”
不管怎样，Banina 给了 AMM 更多的时间。她写道：“多年来，LP 一直是一种长期策略。”她补充说，它们产生了去中心化交易所和区块链都想要的套利流。 “所以我认为 AMM 可能会持续更长时间。”
流动性管理协议 Steer Protocol 的创始人德里克·巴雷拉 (Derek Barrera) 从另一个角度提出了同一观点的一个版本：相关货币对是流动性形成的地方，因为无常损失很低，“但这些边缘不会产生大量交易量。”他无论如何部署它们的理由是路由——保持相关市场之间的深度，以便在不相关的对倾斜时捕获多跳流。
稳定币发行人 M^0 的联合创始人兼首席执行官 Luca Prosperi 对这篇文章表示赞赏，并最终选择了成本。 “如果说 AMM 有一件事不擅长的话，那就是资本效率，”他写道。 “自动做市商的资本效率极其低下。”他预计提供及时流动性的基于意图的框架将与资金池并存，而不是被资金池取代。
不是做市商产品
Uniswap 期权协议 Panoptic 的创始人兼首席执行官 Guillaume Lambert 拒绝了黄的框架。 “当然，做市商会抱怨他们无法在 AMM 上赚钱。AMM 不是做市商的产品。就这样，”他写道。 “这可能是 Capital R 研究人员犯下的最大错误，即将现货做市概念应用于 Uniswap LP。”
针对黄的第一个反对意见，即做市商无法在不同深度的数千种资产上下达和取消订单，兰伯特写道：“是的，这就是重点。无需花钱请人每 10 毫秒更新一次报价，这就是 AMM 对大多数资产更好的原因。”
最直接支持该论文的人是投资者和 Uniswap 附属账户。 Variant 的创始人 Jesse Walden 称其为“重磅炸弹”，并认为大多数代币化工作是“为现有企业维持创新”，而 AMM 加上代币化将改变“做市从主动/专业到被动/自动化”。 Uniswap 基金会联合创始人 Kenneth Ng 指出，memecoin 与代币化股票配对就是活生生的案例，并写道：“AMM 实现了可编程市场，但在交易量接近 5 美元之后，我们还处于早期阶段。”
发行人批准的任何人
新加坡代币化平台 InvestaX 首席执行官 Julian Kwan 接受了资本成本机制，然后指出了受监管资产的突破点。 “许可池在池级别强制执行许可名单，而许可名单属于发行人，”他写道。 “因此，谁可以成为有限合伙人的答案是发行人批准的人。当然，不公开。”
他还对亚当斯引用的资产划了一条线作为证据。 “针对 SPY 的十只股票之所以有效，是因为这些代币是价格风险，而不是所有权。针对代币化财政部基金的私人信贷是一种不同的制度。” The Defiant 报道了 Robinhood 股票代币的这种区别。
接下来会发生什么
Adams 指出 Uniswap v4 挂钩是论文的后半部分，并将 Uniswap 于 7 月 22 日发布的 DualPool 挂钩命名为 Uniswap，该挂钩在互换之间将库存集中在 ERC-4626 金库中，以便被动资本赚取借贷收益。 Spark 共同设计了它并运行了最大的部署。
Adams 在周二回复回复时表示，他“可能需要将博客文章的长度增加 5 倍，在某些 tradfi 类比上进行更深入的探讨。”
据 DefiLlama 称，8 月 17 日，Uniswap 收取了 193 万美元的费用和 176,941 美元的收入，在 30 天内收取了 8120 万美元的费用和 575 万美元的收入。协议收入完全用于 UNI 回购和销毁； v4 费用开关于 7 月 27 日开启，协议收入几乎增加了两倍。
根据 CoinGecko 的数据，周二晚间 UNI 交易价格为 3.30 美元，24 小时内上涨 0.5%，本周下跌 11.8%，市值为 20.6 亿美元，24 小时交易量为 1.25 亿美元。根据 DefiLlama 的成分数据，DEX 现货交易量约为集中现货交易量的 20%，而根据 The Block 的月度衡量数据，则为 24%，创历史新高。亚当斯的帖子称这一数字“超过 20%”。