IOSG：Circle发行、Coinbase掌握用户，稳定币的钱到底谁赚？
核心要点
- Circle 2026 年 Q2 向 Coinbase 支付的相关分发成本为 $324.6M；
- Circle 当时已经拿到联邦信托银行牌照，支付网络在增长，市场上还有多个分发合作案例把 90%-100% 的储备收益让给渠道。
- Circle 2026 年 Q2 向 Coinbase 支付的相关分发成本为
稳定币本身会商品化（标准化），但用户获取、持有和花掉的入口不会。价值最终流向掌握稀缺控制点的一方：分发渠道、客户关系。对资产配置者，应压力测试低利率和高渠道分成，重点关注掌握特定支付通道的公司，警惕将交易量等同于收入的陷阱。
稳定币市场正在经历结构性的转变：发行方赚取储备利息的商业模式正面临利率下行和渠道分成两大压力，而掌握用户入口的分发方（如Coinbase）才是真正的赢家。
作者｜Darko @IOSG
所有人都在看谁发行稳定币，但从商业模式看，真正该盯的是谁掌握分发渠道。
加密行业花了十年寻找一个圈外人也会使用的产品。稳定币就是答案。过去一年，主流金融机构终于看懂了它。
关键变化不在技术，而在机构态度。2025 年 7 月 18 日签署生效的《GENIUS 法案》，第一次为美国支付型稳定币建立联邦监管框架。此后，OCC 先后推进或批准 Circle、Ripple 和 Paxos 的国家信托银行牌照。2026 年 6 月，Visa、Mastercard 等加入由 140 多家公司组成的 Open Standard，并推出 Open USD。美元代币从 2014 年起就能正常运作，技术并没有突然突破。真正的“Aha!”时刻，是银行和卡组织终于明白稳定币能做什么。
截至 2026 年 9 月 28 日，DefiLlama 显示稳定币总市值约为 $306.6B，其中 USDT 约 $183.7B，USDC 约 $75.4B。相比原文采用的 2026 年 7 月中旬数据，总量小幅增加，USDC 也有所增长。Citi 的基准预测仍是 2030 年达到 $1.9T。
热情之外，还要看清两件事。
第一，标题里的交易量严重高估了真实使用。BCG 与 Allium 估算，2025 年稳定币总转账额约 $62T；剔除机器人交易、路由和内部转账后，只剩 $4.2T，其中真正用于购买商品和服务的金额约为 350B-550B。真实支付规模比 headline 低一到两个数量级。
第二，供应收缩和使用创新高可以同时发生。2026 年 6 月，稳定币供应减少 $7.7B，创 2022 年以来最大单月降幅，但降幅只有 2.4%，也没有发生脱锚。同月，经调整后的转账量达到 $1.79T，同比增长 63%。美元代币变少了，流转却更快。
背后有三个原因：
加密市场降风险。
BTC 和 ETH 下跌，现货比特币 ETF 流出超过 $4B。交易者去杠杆时会赎回交易抵押品，但企业工资和营运资金不会同步消失。
市场提前应对《GENIUS 法案》的持币付息限制。
相关限制将于 2027 年 1 月 18 日生效，部分资金已转向仍能直接提供收益的代币化国债。截至 2026 年 9 月 24 日，代币化美国国债规模约 $14.9B，低于 7 月末约 $16B 的水平。因此，“资金持续从稳定币流向代币化国债”这个方向值得关注，但近期数据并非单边增长。
货币流转速度提高。
Standard Chartered 估算，稳定币每月平均周转约 6 次，是两年前的两倍。同样的支付量，现在不需要沉淀同样多的稳定币余额。
只有第一点说明稳定币需求仍受加密周期影响，而且它未必是最重要的因素。
第三点最值得重视，因为它与发行方的利益并不完全一致。发行收入大致等于“沉淀资金 × 收益率”。支付越普及，资金周转越快；每一美元支付量所需的稳定币余额反而越少。
交易抵押品停在那里，可以持续替发行方赚钱；营运资金不断流动，贡献的沉淀收益更少。如果支付 thesis 成立，发行方会得到更多使用量，却未必能从每单位使用量中赚到更多。
问题因此不再是稳定币会不会增长，而是：
如果稳定币成为互联网美元的默认传输方式，哪一层能把利润留下来？
发行创造收益池，分发决定怎么分。
一枚稳定币，钱从哪里来，又被谁拿走？
稳定币生态里有五层参与者赚钱，对应三种商业模式：储备利息是利率生意，资金流手续费是交易量生意，基础设施则是 SaaS 生意。
这里最不对称。发行端创造最大的利润池，分发端决定资金停在哪里，但真正负责转账的公链反而是价值栈里最便宜的一层。
发行商赚的是利息，却留不住全部利润
Circle 已上市，披露也最完整，适合拿来分析。
这些数字说明三件事。
收入跟着沉淀资金走，而不是跟着支付量走。
Circle 赚的是余额停留期间的利息，不是美元移动时的手续费。2026 年 Q2，USDC 链上交易量增长 151%，却没有直接增加储备收入。
真正卡住收入的是利率，不是竞争。
USDC 平均流通量增长 25%，储备收入却只增长 5%。储备收益率下降 66bp，吃掉了余额增长带来的大部分增量。这更像 SOFR 下行造成的影响，而不是 USDC 被竞争对手抢走份额。
发行方留下的不到一半。
Circle 在 2025 年扣除分发成本后留下 39%，2026 年 Q2 升至 41.2%。分发方拿走的比例没有继续上升，但它所分的收益池正在随利率下降而收缩。
谁掌握用户，谁就掌握分成
下面四组数据，越往后越值得发行方警惕。
Circle 拿到牌照，Coinbase 还是一分钱没少拿
根据 2023 年协议，Coinbase 可获得其平台内 USDC 所产生的大部分储备收益，并分得平台外 USDC 的部分储备收益。Circle 2026 年 Q2 向 Coinbase 支付的相关分发成本为 $324.6M；2025 年全年向主要分发方支付的成本约 $1.66B。
这份三年期协议在 2026 年 8 月进入续期窗口。Circle 在 8 月 5 日的业绩电话会上确认，协议按原有条款续期至 2029 年。