全球债务周期，恐步入“凭空抹债”阶段

随着全球长债收益率节节攀升，眼下值得警惕的一个迹象是，高负债压力已在法国引发了取消部分公共债务的呼声……对此，知名宏观策略师、Variant Perception联合创始人Simon White在最新报告中发出警告提醒，这种思潮极具传染性。随着各国政府在债务泥潭中艰难挣扎，加上一些政客不断抛出日益激进的政策，预计其他国家很快也会出现类似的非正统诉求。

然而，所有这些方案最终可能都将指向同一个结局：通胀加剧与金融资产贬值！

一把火把债券烧了？

White指出，全球金融危机的“经典桥段”其实正在当前不断重演。

最新的一例是法国左翼民粹主义政客梅朗雄，他近期呼吁注销该国18%的公共债务——用梅朗雄的话说，就是“把债券拿过来，直接烧掉”。类似的论调人们其实并不陌生：2009年欧元区债务危机爆发时在欧洲听过，大约同一时期美国也出现过。

但债务取消本质上不过是变相的“货币融资”，必然引发剧烈的通货膨胀，White认为，这反而将会让“实物资产优于金融资产”的逻辑更加稳固。

White指出，许多人可能还记得2011年那项(严肃的)提议——该提议后来不得不被官方否认——即由美国财政部铸造一枚1万亿美元面值的铂金币。美联储将用这枚硬币兑换1万亿美元的政府债券，随后财政部将注销这些债券。该计划旨在规避美国在雷曼危机后加速逼近的债务上限。

如今，美国距离触发债务上限又仅剩了1.1万亿美元，且正加速逼近，而债务与GDP之比已经比15年前高出25个百分点。White认为，随着利息支出攀升至超过1万亿美元，若美国国内有人呼应梅朗雄的呼吁，要求注销或削减部分国债，相信也不会令人感到意外。

White指出，当前美国的债务动态仍是全球最令人担忧的。就GDP占比而言，美国的“双重赤字”（经常账户赤字加预算赤字）规模，超过了除巴西以外的所有大型新兴市场和发达经济体。

对于处于经济周期这一阶段的经济体而言，如此庞大的赤字规模显然极不合理。部分原因在于利息支出激增，但即便剔除这一因素，美国在GDP和美元计价方面仍拥有全球最大的赤字。

White表示，鉴于近年来西方政坛彻底失去抽离财政刺激的意愿，政治力量与政客们纷纷背离中间路线、偏向非传统政策，取消债务这类前卫手段被提上议程并非不可想像。

即便这些方案最终未能落地，低概率、高影响的“尾部事件”也已实质性地改变了风险分布，因为尾部事件发生概率远比预想的要厚得多——鉴于美国财政部上周宣布加码长端国债回购后现任特朗普政府流露出的明显焦虑，人们显然必须严肃对待这些可能性。

一旦这种焦虑演变为绝望——这绝非不可能——就需警惕更多非正统的债务处方被决策者付诸实施，或被反对党推向政治议程的核心。

那么，究其根本，目前有哪些减少政府债务的选项呢？White认为无外乎以下六种：财政整顿、经济增长/通胀、金融压制、出售政府资产、债务违约或重组、债务取消(Debt cancellation)，或其他形式的货币融资。

逐一审视便可知为何最终可能只有“华山一条路”：

财政整顿在选举中风险太大；经济增长已因巨额政府赤字而受阻，通胀也因利息支出增加已成为问题；金融压制终将到来，但为时已晚(若将财政部加强的回购操作算在内，其实它已经开始了)；出售政府资产(如诺克斯堡的黄金)只是一次性举措，不太可能产生实质性影响；而债务重组或违约则弊大于利。

White表示，厘清这些，就可以明白为什么债务直接取消可能会显得颇具吸引力——毕竟实施起来相对容易。

“销毁债券”的方式与后果

但若将“容易”与“有效”混为一谈，那将是一个严重的错误。White指出，债务取消很可能引发严重的通货膨胀——如果法国有朝一日真的走上这条路，它就会发现这一点，因为这只不过是换了种包装的货币融资罢了。

如上文所述，美国此前曾尝试过这一想法，其主要倡导者罗恩·保罗(Ron Paul)于2011年8月提出了《债务危机解决法案》。但这在实践中将如何运作？

美国财政部只需对美联储持有的国债进行减记(例如削减10%)或直接抹平。随后，美联储将采取只有中央银行才能采取的措施：将其权益减记至负值。

当然，还有其他变体——如铸造铂金金硬币等新资产，或开通央行透支额度，但本质如出一辙。

White表示，这看似一劳永逸，但实则将留下致命隐患。

美联储最初通过量化宽松(QE)凭空创造出的相应准备金，原本应在财政部到期还本付息时自然注销；而一旦债务被直接取消，这笔准备金的注销节点便不复存在——变成了明确且永久的货币投放。QE最初之所以没有引发恶性通胀，关键就在于市场预期这些准备金未来终会被收回。

在正常机制下，如果私营部门预判赤字支出最终需要通过延迟的税收来偿还(即李嘉图等价定理生效)，就会主动收缩消费。可一旦货币融资打破了这种平衡，私营部门就会选择与政府一道挥霍无度。

即使在如今准备金高度充裕的货币体系下，将基础货币的增加明确设为永久性，依然是跨越了不可逆转的红线，极大概率会诱发剧烈通胀。无论采取伴随财政扩张的QE、收益率曲线控制，还是直接由央行向财政部发放“无额度限制的信用卡”，所有货币融资的形式最终都将指向通胀这一条不归路。

White指出，这正是我们目前所处的轨道——只要那些较为痛苦但有效的治本之策继续被搁置，取而代之的是无效的投机手段甚至“万亿硬币”这样的荒诞招数，上述尾部风险就将持续攀升。