耶鲁大学法学院教授揭露独角兽公司如何在上市前隐藏数十亿美元的薪酬成本

一份新的工作文件发现，91家上市前公司战略性地推迟了基于股票的薪酬支出，人为地创造了乐观的财务状况，让散户投资者承担了责任。

您购买的那只独角兽可能隐藏着数十亿美元的包袱。耶鲁大学法学院教授 Sven Riethmueller 的一份新工作论文显示，IPO 前的公司一直在系统性地玩弄美国会计规则，以推迟巨额股票薪酬成本，这使得它们的财务状况看起来比实际情况要健康得多，直到散户投资者开始购买股票。

这篇题为《负担不断膨胀的甲虫：将首次公开募股前的薪酬成本推迟到 RSU 清算》的论文研究了 2014 年至 2024 年间上市的 91 家美国独角兽公司。调查结果描绘了一幅薪酬制度的图景，该制度旨在在最重要的时候奉承数字，并在对内部人士最不重要的时候悄悄地将成本转嫁给公众股东。

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耗资3.58亿美元的魔术

Riethmueller 的分析发现，在所研究的 91 家独角兽公司中，有 60 家在 IPO 时确认了平均 3.58 亿美元的递延股票薪酬费用（根据通货膨胀调整）。八家公司走得更远，每家公司推迟了超过 10 亿美元的首次公开募股前补偿费用。机制很简单：公司在上市前向员工和高管授予限制性股票单位，但根据现行会计规则，他们可以推迟到首次公开募股季度才确认费用。其效果是，首次公开募股前的财务报表看起来更干净，利润率看起来更宽，估值看起来更合理。

经通胀调整后，这些独角兽公司的投前估值中值为 114 亿美元。数据集中至少有 30 家美国独角兽公司的投后估值达到或超过 110 亿美元。

IPO后的清算

Riethmueller 发现，递延股票薪酬费用达到或超过 1.07 亿美元的独角兽公司在公布 IPO 季度业绩后，股价下跌的可能性为 83%。

一家公司以干净的财务状况上市。投资者根据这些数字买入。然后，上市公司的第一份季度报告突然出现了数亿美元的基于股票的补偿费用，这些费用总是会出现，但评估交易的 IPO 前投资者永远看不到。营业利润率大幅下降，股价下跌，以IPO价格或接近IPO价格买入的散户投资者吸收了损失。

折扣选项使问题变得更加复杂

Riethmueller 于 2024 年开展的早期研究考察了 IPO 前公司如何在上市前向高管和员工授予大幅折扣的股票期权。他确定了 IPO 准备期间授予的 147 份折扣股票期权，相对于最终 IPO 价格，折扣中位数为 48%。其中一半期权是在交易开始后 45 天内授予的。内部人士通过这些折扣赠款平均为每家公司带来了 420 万美元的潜在意外之财。

这种结合给散户投资者带来了两方面的劣势：他们根据财务数据来评估公司，而这些财务数据并不能反映真实的薪酬成本，而他们有效补贴的内部人士却以大幅折扣获得了股票。

这对 IPO 市场意味着什么

大额递延费用与 IPO 后价格下跌之间 83% 的相关性是应该改变行为的统计数据。对于有资源深入研究 S-1 申请并确定递延 RSU 费用的机构投资者来说，这是一个有用的筛选工具。对于通常需要较少信息和时间的散户投资者来说，这是一个警告，公司 IPO 路演中的数据可能无法反映第一个季度收益报告的情况。

现行会计准则允许推迟 RSU 费用确认，从而系统性地使发行人和内部人士受益，而牺牲公众股东的利益。对于任何评估首次公开募股的人来说，实际要点很简单：查看基于股票的薪酬脚注，而不仅仅是总体收入和利润率数字。