美国失去了被束缚的债权人，国债市场将永远不会一样

外国央行和美联储等受委托驱动的买家持有的美国国债份额已从 50% 以上降至 15% 以下，让渴求利润的私人投资者负责为全球基准资产定价。

几十年来，美国政府享有大多数国家愿意为之奋斗的借贷特权：其大部分债权人并不真正关心是否能达成一笔好交易。外国央行购买国债来管理货币储备。美联储将他们纳入货币政策范围。这些“专属债权人”并不是为了收益率。他们购买是因为他们的任务告诉他们这样做。

那个时代已经结束了。这些政策驱动型买家持有的美国国债比例已从 50% 以上降至 15% 以下，这一结构性转变从根本上改变了世界上最重要的债务市场的运作方式。

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外逃背后的数字

外国政府曾经占未偿美国国债的40%以上（不包括美联储自己持有的美国国债）。该数字现已降至 15% 以下。这些官方机构持有的美元数量从绝对值来看并没有减少，但分母却出现了爆炸式增长。美国政府债务急剧膨胀，以至于外国央行的稳定购买现在只是不断缩小的蛋糕中的一小部分。

与此同时，美联储一直在积极收缩资产负债表，通过量化紧缩计划削减了约1.5万亿美元的美国国债。这是从市场中撤出的另一个自有需求支柱。

外国私人投资者目前持有的美国国债数量超过了外国官方机构。慢慢地再读一遍，因为它代表了国债市场历史权力结构的完全颠倒。

为什么自保债权人保持低利率

各国央行和美联储购买国债并不是为了最大化回报。他们购买政府债券是因为他们需要安全的、以美元计价的资产来进行储备管理，或者因为购买政府债券是实施货币政策的机械工具。

这种动态意味着美国政府可以发行大量债务，而不会引发收益率飙升，从而惩罚弱势借款人。当你的债权人中很大一部分对价格不敏感时，这意味着无论提供的利率如何，他们都会购买，那么你几乎默认就能以低廉的价格借款。

私人投资者在完全不同的激励下运作。他们想要风险补偿。他们对通胀数据、财政政策、政治不确定性和全球资本流动做出反应。当他们感到紧张时，他们会卖出；当他们认为危险更大时，他们会要求更高的收益率。

市场驱动的国债世界是什么样子

最直接的后果可能是美国政府的结构性借贷成本上升。私人投资者将要求期限溢价，本质上是对持有长期政府债务风险的额外补偿。在自保债权人时代，溢价常常被压缩至接近于零甚至为负值。

这并不纯粹是理论上的。美国国债市场的一系列压力，包括伴随关税相关不确定性而出现的大幅抛售，已经表明私人持有者可以放大而不是吸收冲击。

对于投资组合经理和机构投资者来说，策略需要更新。持续时间管理变得更加重要。对冲策略需要考虑较高的基线波动性。当“安全”40% 的买家基础发生根本性变化时，支撑数十年 60/40 投资组合构建的相关性假设值得认真审视。