随着利差枯竭，对冲基金撤回国债基差交易

一度利润丰厚、价值飙升至约 1 万亿美元的杠杆策略正在迅速萎缩，近几个月已平仓超过 2000 亿美元

多年来，国债基差交易一直是对冲基金投资组合背景下安静运转的货币机器。购买现金国债，做空相应的期货合约，将它们之间的微小利差收入囊中，然后提高杠杆率，直到这一微小利差变成一大笔钱。

近几个月来，对冲基金已从美国国债基差交易中撤回了超过 2000 亿美元的杠杆头寸，一些市场参与者称这一撤退实际上是该策略的死亡。罪魁祸首很简单：使交易有利可图的利差已经缩小到即使是大规模杠杆也无法挤出有吸引力的回报的程度。

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这笔交易实际上有多大

截至 2025 年 9 月，对冲基金的基差交易头寸约为 8300 亿美元。这约占其长期国债总敞口 2.4 万亿美元的 35%，这一数字比 2020 年初的水平几乎翻了一番。

到 2026 年中期，与贸易相关的总杠杆已增至 1 万亿美元左右。所涉及的名字读起来就像对冲基金界的名人录：Millennium Management、Citadel、ExodusPoint 和 Capula Investment Management 都在该策略中建立了重要地位。

截至 2026 年初，对冲基金总共持有约 2 万亿美元的美国国债，占整个国债市场的 7%，创历史新高。这一比例是五年前的两倍多。

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贸易为何有效，为何停止

基差交易利用了简单的低效率。国债期货合约的交易有时会比标的现金债券略有溢价或折价。对冲基金买入较便宜的工具并卖出较贵的工具，在两者到期时趋同时捕捉差价。

问题是任何单笔交易的利差都很小，通常只有几个基点。为了使其物有所值，基金在回购市场上大量借贷，有时以 50 比 1 或更多的比例杠杆化头寸。

地缘政治紧张局势加剧的波动性、政府债务发行量的增加以及企业借贷模式的转变，都导致了贸易的风险回报状况看起来吸引力大大降低的环境。

不会消失的系统性问题

该策略对回购市场高杠杆的依赖意味着，当头寸迅速平仓时，可能会放大整个国债市场的压力。我们在 2020 年 3 月看到了这种情况的一个版本，当时基差贸易的迅速放松导致了几十年来最严重的国债市场混乱，最终需要美联储进行干预。

当前的回调正在以更加有序的方式发生。基金减少头寸是因为盈利能力下降，而不是因为追加保证金或流动性危机而被迫退出。回购融资活动减少和净空头期货头寸减少证明，近几个月他们的参与度已趋于稳定或减少。