稳定币为何也会“失锚”？韩国重新讨论加密做市

总结：稳定币的“稳定”并非1:1储备的自动结果，而是 由储备、流动性、套利和监管共同维持的市场闭环 。韩国此次讨论，标志着对加密货币市场基础设施的深层反思。

韩国监管层正重新讨论加密货币做市制度，起因是日元稳定币JPYC在韩国交易所Upbit上线后出现价格异常，一度飙升至理论锚定价的4倍。这暴露了稳定币“稳定”背后的深层问题：储备资产与二级市场流动性脱节。

稳定币最核心的承诺，是价格稳定。

但如果一枚与日元挂钩的稳定币，在交易所开盘后短时间内从理论上的锚定价格大幅偏离，甚至一度接近锚定价格的4倍，那么问题就不再只是某个交易对的异常波动，而是市场开始暴露出一个更深层的矛盾：稳定币的“稳定”，究竟由谁来完成？

这正是韩国近期重新检视加密货币做市制度的背景。

据Cointelegraph报道，韩国金融委员会（FSC）官员表示，监管机构正在研究是否有必要引入包括做市在内的相关制度，以改善市场效率与稳定性。事件的直接导火索，是日元稳定币JPYC在韩国交易所Upbit上架后出现异常价格波动。

9月17日，JPYC在Upbit上线后，开盘价格约为12韩元，随后在一小时内最高触及37.6韩元。按照JPYC与日元的挂钩关系计算，这意味着其市场交易价格一度远高于理论锚定价。

表面上看，这是一场“稳定币不稳定”的交易事件；但如果拆开来看，真正值得研究的并不是价格本身，而是价格为什么会在缺乏足够流动性的情况下迅速偏离。

稳定币有储备，不代表交易所一定有流动性

很多人理解稳定币时，往往会把“储备资产”和“二级市场价格”直接画上等号。

例如，一枚稳定币宣称与1日元挂钩，市场自然会认为它应该接近1日元交易。

但这个逻辑成立需要一个重要前提：市场上必须存在足够的买卖双方，以及可以在偏离价格出现时迅速进行套利的交易机制。

如果交易所刚刚上架一枚新的稳定币，流通量有限，订单簿深度不足，同时又缺少专业流动性提供者，那么少量买单就可能将价格迅速推高。

这与稳定币是否拥有足额储备，是两个不同层面的问题。

储备资产解决的是发行与赎回端的信用基础；做市商、套利者和交易所市场结构解决的，则是二级市场如何让价格靠近其合理价值。

JPYC在韩国市场的异常波动，恰好把两者之间的差距暴露出来。

换句话说，一枚稳定币可以在资产负债表上具备清晰的价值支撑，但如果它在某个交易所上市时没有形成足够深度的订单簿，交易价格依然可能在短时间内大幅偏离。

这也是这起事件真正值得业界重视的地方。

韩国过去为何对加密做市保持谨慎？

韩国加密市场并不是第一次面临流动性与价格偏离问题。

韩国长期存在所谓“泡菜溢价”现象，即部分加密资产在韩国交易所的价格可能与海外市场出现明显差异。其背后涉及资本流动限制、套利渠道、交易结构以及韩国本地投资者需求等多重因素。

在这样的市场环境下，做市商本来应该扮演一个非常直接的角色：持续在买卖两侧提供报价，增加订单簿深度，降低买卖价差，并在市场出现短期失衡时提供流动性。

问题在于，加密货币做市与传统金融市场做市并不能完全等同。

如果监管规则对做市活动缺乏清晰豁免，交易平台或流动性提供者在进行大量挂单、撤单或者双向交易时，就可能面临市场操纵相关的合规风险。

韩国现行《虚拟资产用户保护法》主要聚焦于虚拟资产市场中的不当交易行为与投资者保护，并没有针对做市活动建立一套完整、明确的制度性豁免框架。

这也解释了为什么韩国金融委员会此次的表态值得注意。

如果监管机构最终认为市场需要做市机制，那么真正需要回答的问题并不是“允不允许做市”，而是：

什么样的做市属于正常提供流动性，什么样的行为可能构成市场操纵？

两者之间的界线如何划定，可能比“是否开放做市”本身更加重要。

JPYC事件暴露的，其实是稳定币跨境上市难题

把视线从韩国拉回整个亚洲市场，这起事件还有另一层意义。

过去市场谈论稳定币跨境扩张时，关注点往往集中在发行许可、储备资产、托管机构以及赎回安排。

但当稳定币真正进入另一个国家的交易所，问题会迅速变得复杂。

同一枚稳定币，在日本可能拥有成熟的本地流动性，但进入韩国交易所后，它面对的是另一套交易者结构、另一套监管规则，以及另一个以韩元计价的市场。

这意味着“1日元”并不会自动等于“稳定的韩元交易价格”。

中间需要有一套市场机制把日元、韩元、稳定币以及套利资金连接起来。

如果这条链路中任何一个环节流动性不足，理论上的锚定价格就可能与交易所中的实际成交价格出现巨大偏差。

因此，JPYC的案例也提醒市场：稳定币的全球化，本质上不只是发行范围的全球化，更是流动性和套利机制的全球化。

韩国监管可能正在从“防操纵”走向“如何建立可监管的流动性”

韩国金融委员会目前只是表示将检讨做市等制度的必要性，并不意味着韩国已经决定全面开放加密货币做市。