美联储“静悄悄”的扩表：你以为在缩表，其实在疯狂买国库券？

原文来自Quoth the Raven，作者：Peter Schiff、SchiffGold

以下分析详细拆解了美联储的资产负债表，内容涵盖了资产负债表的各个组成部分及其金额变动，并附带了历史利率走势趋势。

资产负债表拆解

自今年 2 月以来，美联储一直在悄然进行量化宽松。近几个月资产累积速度有所放缓，8 月份甚至出现负增长。本轮量化宽松重启时，其目标本是购买国库券以维持高流动性。如下图所示，这一操作仍在持续——美联储 8 月份净增持了 290 亿美元的国库券。资产负债表的净下降主要源于抵押贷款支持证券（MBS）和 5-10 年期国债的到期减持。

图 1：各工具月度变动

将时间拉长至十年并按年度汇总数据，得到下图。您应注意的是，在下一场危机来临时，美联储将以多快的速度“抹去”此前缩减资产负债表的全部“艰苦努力”。此前花了四年时间将资产负债表缩减约 2.2 万亿美元。然而在 2020 年，仅用数月就扩张了 3 万亿美元，用两年扩张了 4.5 万亿美元。

今年迄今，美联储已扩表 900 亿美元。虽然与过去几年相比增幅不大，但值得注意——资产负债表在增长而非收缩，这使得通胀更难回落。

图 2：各工具月度变动

下表更详细地列出了美联储的操作及近期管理资产负债表的努力。

最值得关注的一点是，过去一年美联储增持了 3440 亿美元的国库券！这一增幅不容忽视。为何美联储专注于购买国库券？国库券通常是国债发行中最具流动性的工具，因此美联储出于流动性考虑而介入，令人困惑。

图 3：资产负债表细分

每周操作细节见下图。图中可以明显看到每周持续购买国库券的轨迹。

图 4：美联储资产负债表周度变动

下图展示了贷款和回购（Repos）细项余额。这些是硅谷银行（SVB）倒闭后设立的紧急工具。目前所有相关工具余额均已降至零，但如上所述，美联储希望看到回购市场（标准回购工具，即 SRF）得到更多使用。

图 5：贷款细项详情

收益率

自 2022 年 9 月以来，各期限收益率基本在一个区间内波动，大致介于 3.25%至 4.75%之间。这一区间在 6 月份被打破——30 年期收益率果断突破 5%，10 年期突破 4.5%。这正是财政部介入市场的原因。他们看到了债券市场的裂痕，这可能带来重大影响。

图 6：各期限利率走势

收益率曲线利差再度开始走阔，意味着投资者要求获得更多补偿，以换取更长时间锁定美元资金。

图 7：收益率曲线倒挂追踪

下图展示了当前收益率曲线、一个月前和一年前的曲线。再次清晰可见收益率曲线开始陡峭化，这令财政部的操作更加艰难。

图 8：收益率曲线倒挂追踪

海外对美债兴趣减退

或许最令人担忧的是国际上对美国国债兴趣的下滑。海外持有美债总额已从第一季度 9.4 万亿美元的峰值回落。在美国财政部发行越来越多债务之际，海外持有者却不入场购买，这无疑是一个非常糟糕的信号。

注：数据更新滞后，最新数据截至 6 月份。

图 9：国际持有者

下图列出了主要国家的持有情况。中国持有美债已降至 6300 亿美元，较去年减少 1000 亿美元。英国目前持有美债规模已超过中国。日本持有量在过去十年基本持平，在 1 万亿至 1.25 万亿美元之间浮动。日本不能转为卖出方，否则会加剧痛苦。这也是美国介入外汇市场的原因之一。

图 10：资产负债表周度平均变动

历史视角

最后一张图从更宏观的视角审视了资产负债表。可以清晰看到，自全球金融危机以来，美联储对资产负债表的运用方式发生了根本性变化。图中也凸显了快速扩张和缓慢缩减的对比。美联储实际上永远无法将资产负债表缩回至此前水平，只能在危机间隙进行小幅削减，然后在下一次危机时又将其吹大。根据美联储资产负债表的走势，下一次危机可能比所有人想象的都更近！

图 11：美联储资产负债表历史走势

沃什（Warsh）上任后带来新口号：经过五年多的努力，美联储已准备好控制通胀。说起来容易做起来难。这实际上更多是数学问题。如果美联储加息，政府借贷成本将继续上升，而这是不可接受的。唯一选择是保持利率不变或降息——他们只需要一个合适的借口。

沃什承诺在 2%通胀目标上不找借口

美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）上周五在杰克逊霍尔（Jackson Hole）的讲台上，明确划定了央行信誉的红线，宣称长期承诺的个人消费支出（PCE）价格指数 2%通胀目标是一个“坚定的、固定的目标”。他表示，价格稳定“不会自动实现……美联储的职责就是实现价格稳定，没有任何借口。”投资者注意到，黄金在周四触及每盎司 4612 美元的日内高点，这提醒市场，投资者仍在防范通胀持续远高于美联储舒适区间的可能性。

PCE 通胀同比运行在 3.7%，六个月年化增速超过 4%。即使从疫情后峰值有所降温，PCE 篮子中仍有 54%的项目在过去一年涨幅超过 3%，而疫情前这一比例仅为 32%。沃什表示，“长达 65 个月的持续高通胀”责任完全在于央行。可比的消费者价格指数（CPI）数据也显示出同样的顽固压力，表明物价增长尚未出现实质性改善。

沃什称劳动力市场“大体与充分就业一致”。设备和无形资产商业投资以 9%的速度增长，其中超过一半与人工智能项目相关。标普 500 成分股公司利润增长超过 20%，利润率“相当高”。公司债利差和杠杆贷款利差交易在历史区间低位附近，而 7 月份的高级贷款官意见调查（Senior Loan Officer Survey）显示商业和工业贷款标准有所放松。

另外，沃什还谈及美联储自身的沟通实践。他警告称，常规的前瞻性指引可能将政策制定者和市场参与者困在“镜宫”之中——双方都在对对方的信号做出反应，而非对实体经济做出反应。他认为，短期利率应继续作为货币政策的主要工具，并补充说，资产负债表实验和其他非常规措施“在其他情况下应尽量少用，甚至不用”。在提到量化宽松之前的货币传统时，他表示“货币是重要的”，并敦促美联储关注央行及更广泛金融体系所创造的货币。

沃什还将人工智能视为可能影响生产率的一个“新变量”，并指出两家领先 AI 实验室的年化代币销售额已超过 1000 亿美元，较一年前增长超过 500%。更快的生产率增长有助于长期抑制价格，但 AI 相关投资的速度引发了过热担忧，这一点在近期黄金上涨中也可见一斑。

美联储能否在不启动新一轮非常规政策的情况下驯服物价，仍有待观察。就目前而言，投资者似乎正通过继续持有和购买黄金来对冲这一不确定性——黄金是数十年来历经通胀和衰退而屹立不倒的资产。