Paolo Ardoino 表示 6.5 亿人分散了美国债务，但 Tether 仍然控制着国债

直接兑换需要验证且至少 100,000 美元，费用为 1,000 美元或 0.1%，以较高者为准。

保罗·阿多伊诺 (Paolo Ardoino) 针对常见的美国债务问题给出了一个引人注目的答案：用数亿稳定币用户取代集中的外国买家。

在 8 月 31 日的《街头之狼》一集中，Tether 首席执行官表示，该公司已经通过 6.5 亿人创建了“美国债务的去中心化所有权”，这些人“基本上持有一些美国国债”。他的观点是关于集中风险。与外国政府不同，数亿用户不太可能在一个早上一起决定出售美国国债。

宏观经济直觉具有力量。对 USDT 的需求为 Tether 提供了资金，可以将其放入以财政部为主的储备投资组合中。但是，将代币用户称为政府债务所有者会将几种不同的关系合而为一。 Tether自己的文件称，用户拥有USDT，符合条件的经过验证的客户拥有个人合同赎回权，Tether International拥有并管理储备资产。

6.5 亿的数字也归因于 Tether，而不是独立建立的财政部投资者统计。在 8 月 13 日的审计公告中，该公司表示，新兴市场有超过 6.5 亿用户每天依赖 Tether，但没有公布该数字的计算方法。

Tether 的早期工作表明了为什么“用户”需要资格。其 2024 年方法说明将链上地址或账户视为代理和上限估计，承认一个人可以控制多个钱包。然后，它增加了对通过中心化服务持有 USDT 的人的估计。 Tether 的 2025 年第四季度报告使用了这种广泛的方法来估计年底用户数量为 5.345 亿。

这些措施对于估计覆盖范围很有用，但它们并没有确定 6.5 亿独立用户、6.5 亿当前持有者或 6.5 亿客户能够直接使用 Tether 进行兑换。他们确定了 Tether 分配给其网络的规模。

USDT 持有者实际拥有什么

Tether 目前的条款将购买或赎回代币的权利称为个人合同权利。他们还表示，发行和赎回由 Tether 管理，并要求对客户进行验证。

公司的相关信息文件使控制权分配更加清晰。在经过验证的客户发送法定货币并接收代币后，Tether 表示，它会将资金持有或投资于一篮子储备金中。 Tether 可以自行决定改变该篮子的构成，Tether 表示其主要通过银行和持牌金融机构持有资产。

其最新的财务数据和储备报告使用类似的直接会计语言。它将储备金描述为 Tether International 拥有的资产，将发行的代币描述为按合同赎回价值记录的退款负债。

这种安排不同于通过经纪账户拥有国库券或通过投资组合经济学持有基金的实益权益。 USDT 持有者拥有可转让代币。储备资产位于结构的发行人一侧。

关系 Tether 文件向 USDT 持有人提供的内容 对以美元计价的可转让代币的所有权或控制权 合格的直接客户 根据其条款，使用 Tether 赎回的个人合同权利 储备所有者和管理者 Tether International 拥有资产并选择投资组合构成 储备投资收益 持有者无权获得高于代币面值的收益

这些文件并不消除持有人的权利。他们对它们的定义更狭窄。相关信息文件称，符合条件的赎回是按照代币的面值（减去费用）支付的。它还表示，持有人无权将储备金增加到高于面值的水平。因此，投资组合的收入和收益不会仅仅因为美国国债支持该代币而流向 USDT 持有者。

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直接获得该赎回承诺的范围也比 USDT 的全球流通范围窄。 Tether 的费用表规定直接购买或赎回的最低费用为 100,000 美元。赎回费用为 1,000 美元或 0.1%，以较高者为准。申请人必须完成验证，Tether 保留批准或拒绝成为经过验证的客户的请求的自行决定权。

法律条款允许 Tether 在涉及涉嫌禁止使用、法律要求、政府指示、调查、未经授权的访问或 Tether 认为不可接受的风险的情况下延迟或暂停服务，包括兑换。费用可能会改变。

持有人仍然可以通过二级市场出售 USDT，但须遵守其使用的交易所、交易商或其他平台的规则和流动性。然而，这是市场退出，而不是直接行使发行人合同。它可能会将代币转移给另一个买家，而不是减少 Tether 的未偿债务。

这种区别还限制了债权人优先权的安全性。 Tether 的公开材料确立了发行人的责任和合格客户的赎回权。他们没有为每个司法管辖区的每个二级市场持有人建立一个通用的破产排名。

国债风险真实且巨大

所有这些都不会使储备投资组合在经济上与用户无关。 USDT 的可靠性部分取决于 Tether 履行其义务的能力，而储备的构成和流动性是这种能力的核心。

截至 6 月 30 日，Tether International 的储备资产为 1877.51 亿美元，负债为 1836.42 亿美元。该投资组合包括 1,149.61 亿美元的直接美国国库券。

它还报告了 186.26 亿美元的隔夜逆回购敞口，以约 185.96 亿美元的美国国债作为抵押。这些是不同的立场。支持回购的直接拥有的票据和财政部抵押品不应合并和描述，就好像它们建立了相同的法律关系一样。

这个尺度有助于解释阿多伊诺的框架。对 USDT 的广泛需求可能会对一家公司产生广泛的经济依赖，而该公司的储备分配会产生对短期政府债务的大量需求。 CryptoSlate 早些时候的分析研究了 Tether 的国债规模和美国债务市场所蕴含的风险，以及随着其他持有者的退出，稳定币发行者如何成为边际买家。

所有权问题是不同的。 Tether 可以让美元进入钱包和平台，而发行量的增加可以增加其部分配置给美国国债的资金池。这并不意味着每个用户都按比例拥有这些账单的一部分，可以直接销售或获得收益。

更准确的描述是，USDT 分散了发行人介导的美元债权的分配。相关的资金需求在地理上是分散的。储备金的法定所有权、投资组合控制和高于代币面值的经济仍然集中在 Tether 上。阿多伊诺的宏观直觉具有方向性意义，但法律和经济管道仍然以发行人为中介。