SEC 工作人员的质押代币分割凸显了质押 ETH 代币背后的退出风险
核心要点
- ETH 持有者可以出售具有流动性的质押代币，而其背后的 ETH 仍处于质押状态。
- 它表示，质押的 ETH 和包装为 cbETH 的奖励由 Coinbase 代表代币持有者持有，所有权不会转移给 Coinbase。
- 但出售它是一项市场交易，Coinbase 在其协议中警告称，该代币的价格可能与 ETH 或
ETH 持有者可以出售具有流动性的质押代币，而其背后的 ETH 仍处于质押状态。 9 月 25 日，SEC 工作人员常见问题解答对证明所有权的收据和协议发行的代币进行了有条件的区分。 Coinbase 和 Lido 的披露显示了持有人的实际权益：可转让代币并不能保证立即获得未质押的 ETH 或以基础头寸的价值进行销售。
美国证券交易委员会公司财务部表示，数字商品的合格质押收据可能是一种“数字工具”。由基于协议的流动性质押提供商发行的代币可能是“数字商品”。工作人员并没有按名称对 Coinbase 的 cbETH 或 Lido 的 stETH 进行分类。他们的条款决定了谁持有存入的 ETH、如何赎回代币以及如果持有者出售代币会发生什么。
什么算作收据
工作人员常见问题解答通过收据所代表的权利来定义收据。它证明资产已存入并且存款人保留所有权。根据常见问题解答的描述，所有权和控制权不会转移给收据发行人，收据发行人不能转让、出借、质押、再抵押或以其他方式使用存入的资产，也不能将其暴露给第三方索赔。这是工作人员正在讨论的收据类型的描述，而不是针对作为流动质押出售的每种代币的新托管规则。
然后，常见问题解答根据 SEC 3 月份的加密资产解释区分了两种可能的分类。不受投资合同约束的数字商品的收据可以是一种数字工具，因为它的功能是证明所有权。当基于协议的流动性质押提供商发行的收据本身可能是一种数字商品，当其价值与功能正常的加密系统和市场供需相关时。 “可能”这个词很重要：这两个答案都不会仅仅因为单个产品被称为质押代币而为其分配状态。
2025 年 8 月早些时候的一份员工声明将流动质押代币描述为存入资产及其应计奖励的可转让证据。它讨论了智能合约协议和第三方托管人，将其证券法观点限制在它所描述的安排上。它没有涉及重新质押或提供商控制质押选择、设置或保证奖励或促进额外代币回报的安排。不符合该声明本身并不意味着一项安排涉及证券。
这些类别决定了工作人员对其所描述的安排的证券法分析；他们不证明对下面的 ETH 的访问。 Coinbase 和 Lido 提供了不同托管和赎回路线的实际比较。常见问题解答没有对这两种产品做出任何决定。
返回 ETH 的两条路线
Coinbase 的托管路径
Coinbase 的美国用户协议称，cbETH 代表通过 Coinbase 质押的 ETH，包括相关奖励以及扣除费用或大幅削减罚款。它表示，质押的 ETH 和包装为 cbETH 的奖励由 Coinbase 代表代币持有者持有，所有权不会转移给 Coinbase。出售或转让 cbETH 将基础所有权权益和合同赎回权转让给接收者。
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这种可转让性为持有者提供了一种在质押的 ETH 被撤回之前寻求退出的方法。 Coinbase 的产品指南称，cbETH 可以出售、发送或保存在外部钱包中。但出售它是一项市场交易，Coinbase 在其协议中警告称，该代币的价格可能与 ETH 或质押的 ETH 有所不同。 Coinbase 不承诺买家将提供或支持 cbETH 流动性。
合同赎回途径与销售不同。该协议规定，合格的 cbETH 持有者必须拥有信誉良好的 Coinbase 账户，并满足质押资格要求才能解封；可能存在地理限制和处理延迟。解开质押 ETH 的回报，奖励减去适用费用和削减，而不是立即花费未质押的 ETH。此后获得 ETH 需要进一步的取消质押请求并完成以太坊的流程。因此，可转让代币不会为每个持有者提供相同的立即赎回途径。
Lido 的协议路径
Lido 的合同文档描述了一种不同的运营模式。用户将 ETH 存入协议的智能合约并收到 stETH。要通过该协议收回 ETH，持有者需要提交进入队列的提款请求。代币也可以出售给另一个交易者，而不用等待该过程。
这些路线使持有者面临不同的限制。 Lido 的风险披露称，队列容量和以太坊验证器退出可能会减慢协议撤回速度。最终收到的 ETH 遵循协议的记账方式，可能会受到削减等不利事件的影响。只有当有人以可接受的价格进行交易时，二级市场的销售才会更快；当流动性紧张时，点差、滑点和对 ETH 的折扣可能会扩大。该披露还指出了智能合约、治理和验证器风险，并表示 stETH 和 wstETH 没有获得一般协议级别的监管批准。
标签并不能解决退出问题
这两种产品说明了为什么“流动性”描述了代币的移动能力，而不是保证以固定价值转换为未质押的 ETH。对于 cbETH，持有者取决于 Coinbase 的托管条款和合同解封的资格流程，或者取决于市场买家的销售。对于 stETH，持有者可以使用协议提现队列或市场买家。无论哪种情况，二级市场价格都可能与基础质押头寸的价值不同。
9 月 25 日的常见问题解答并未按名称对这两种代币进行分类，其答案是不具约束力的员工观点，不会产生新的义务。它的有用区别更窄：在将流动质押代币视为可与 ETH 互换之前，持有者需要知道谁保留存款的所有权、谁操作赎回路径、什么资产首先返回以及哪些延迟或损失可以干预。仅靠监管类别无法回答这些产品层面的问题。