SEC 拟议的加密货币规则可能不会重启 ICO 增长

美国证券交易委员会为代币发行人提出了一个新的监管框架，如果采用该框架，将使美国的公开代币融资更加实用——至少对于能够满足特定条件的项目而言。该提案于 8 月 18 日公布，将为涉及加密资产的某些“投资合约”产品引入豁免。

该计划的核心是一项更大的筹款豁免，允许合格发行人在任何 12 个月内筹集最多 7500 万美元，同时为初创公司提供规模较小的一次性豁免。虽然这些变化旨在减少不确定性，但法律专家表示，该提案不太可能重现 2017 年不受控制的 ICO 环境。

SEC 的提案将为与投资合同分析相关的合格公开代币发行设立 7500 万美元的豁免，该豁免可滚动 12 个月更新。

发行人可能会进行“系列”融资，但后续融资仍需要新的备案和 SEC 工作人员审查，而不是简单地重复第一次批准。

未经认可的投资者将面临限制——根据该提案，他们在相关豁免框架下购买的资金不得超过其收入或净资产的 10%。

SEC 的方法可能会澄清一级销售，但如果由于持续的管理层预期而将代币有效地视为证券工具，则风险可能会转移到二级市场。

专家警告说，即使是正式的豁免途径也可能会削弱投资者的保护，使散户参与者面临熟悉的问题。

合格代币销售的 7500 万美元滚动路径

根据 Cointelegraph 关于 SEC 推出的报道，SEC 的提案将为涉及加密资产的某些投资合同制定两项豁免。对于在四年内筹集最多 500 万美元的初创公司来说，较小的豁免是一次性的选择。更大的豁免将允许合格发行人在每 12 个月期间筹集最多 7500 万美元。

该结构部分仿照 A 条例，包括依赖安全港的发行人的披露和持续报告义务。这很重要，因为历史上市场合规负担的很大一部分来自于确定代币销售是否被视为现行法律下的证券发行的需要。

发行人可以重复筹集7500万美元吗？

实际问题之一是 7500 万美元上限的滚动性质是否能让项目多次重返市场。文章中引用的法律专业人士表示，这在概念上是可能的，尽管并非毫无摩擦。

Winston & Strawn 合伙人德鲁·辛克斯 (Drew Hinkes) 告诉杂志，12 个月的限制可以支持每 12 个月“连续融资”7500 万美元，“前提是它们实际上是不同的产品”。换句话说，上限似乎被设计为根据基于时间的时间表重置，而不是与单个生命周期事件绑定。

然而，盛德全球金融科技和区块链团队的合伙人兼负责人 Lilya Tessler 表示，“没有什么可以阻止发行人多次依赖豁免”，但每次加息“都不是自动的”。她解释说，任何额外的筹款都需要一份新的发行声明和 SEC 工作人员的审查。发行人还必须继续提供年度和半年度报告，并披露过去 12 个月内根据豁免筹集的资金数额，以便 SEC 能够核实上限的使用情况。

对于投资者来说，这创造了与典型的一次性代币发行不同的筹款动态。例如，如果一个项目的目标总额为 2.25 亿美元，那么至少在理论上，豁免可以允许在网络在各轮之间发展的同时分阶段筹集资金。这可能会让早期分配对投资者来说更有意义，他们预计随着生态系统的成熟，后期代币发行的估值可能会更高。

上限会重振 ICO 时代的 FOMO 时代吗？

硬融资上限的想法引发了另一个担忧：有限的分配规模是否会增加对早期融资的需求。杜克大学讲师兼金融监管专家赖纳斯表示，如果投资者预期后续发行的估值更高，那么稀缺性可能会使初始配置更具吸引力。

但 Reiners 也强调，豁免不太可能卷土重来 ICO 热潮。正如他所说，7500 万美元的豁免可能会使公开代币发行变得更加可行，但不太可能带来“ICO 热潮”的回归。

这一观点与泰斯勒对传统证券行为的比较是一致的，传统证券行为的发行人经常限制融资轮规模。她还强调了一个关键的投资者保护差异：未经认可的投资者将无法“全力以赴”进行单一代币销售。泰斯勒表示，根据提案框架，参与仅限于购买“收入或净资产中较高者的 10%”，无论他们选择哪一轮。

代币发行者的明确性——没有完全回到 2017 年

自上一个主要 ICO 周期以来，市场对代币融资的态度发生了重大变化。 Reiners 指出了 2017 年至 2019 年期间的声誉和经济后果，并指出在这些年里，高达 90% 通过 ICO 资助的项目最终都失败了。他认为，筹款不仅取决于法律途径，还取决于投资者的胃口、代币经济、流动性、托管以及上一周期造成的挥之不去的损害。

美国证券交易委员会的提议在一定程度上也被视为一种可管理的转变，而不是一个闸门。美国证券交易委员会估计，每年约有 130 家发行人将使用这两项新的豁免，而约 475 家发行人可以使用更广泛的投资合同安全港。换句话说，该机构自己的预期是稳步推出，而不是突然浪潮。

对于公司来说，吸引力在于美国证券交易委员会提出了明确的监管路线，而不是让发行人自行评估其产品是否完全符合现有的证券法类别。文章中提到的加密货币律师 Jake Chervinsky 认为 SEC 的做法是及时的。

二级市场的不确定性仍然是一个现实风险

即使有了更清晰的初级销售途径，SEC 的提案也会在代币开始交易时带来潜在的复杂性。该文件表明，与加密资产相关的投资合同可以继续在二级市场交易中转移给后来的购买者，直到代币与发行人的陈述或承诺分离。

实际效果是，即使在初始分配之后，围绕“管理努力”的营销和期望设定也可能很重要。如果发行人或相关方的沟通方式能够引导二级市场的买家合理预期从基本管理工作中获得的利润，则该代币可以被视为投资合同框架的一部分。

辛克斯对这种动态发出了警告。他表示，如果非证券涵盖的加密资产的交易导致投资合同从卖方转移到买方，则后续的加密资产销售可能会被视为证券交易。这可能对交易所和其他交易场所产生重要影响，因为它们必须了解上市代币是否涉及证券合规要求。

在“形式重于实质”的情况下，投资者保护担忧可能持续存在

莱纳斯还警告说，新结构可能会被人利用。他认为，如果发行人满足豁免销售的技术条件，同时继续营销其价值在很大程度上取决于发行人主导的管理努力的资产，那么公开发行豁免可能会被用作监管套利的工具。

这将使散户投资者面临许多与早期周期相同的问题，例如不透明的披露、集中的内部持股以及可能超过透明度的促销策略。该提案可能会提高某些代币发行的合法性，但它并不能自动解决投资者预期如何形成和维持的更广泛问题。

随着美国证券交易委员会的进展，市场参与者应关注如何通过评论和批准流程制定最终规则，尤其是与二级市场处理、投资者限制以及与发行人代表充分分离相关的细节。该提案可能是朝着更加可预测的合规性迈出的重要一步，但它也将一些关键的不确定性转移到交易开始后会发生什么。