300 进 2：一场关于真实协议营收的估值实验
核心要点
- 我针对市值排名前 300 的代币设定三项筛选标准：营收实现增长、估值低于行业同类项目、币价尚未跟上基本面的改善。
- 但以协议真实留存营收核算，估值高达 73 倍。
- 如果只看手续费数据，Jito 很容易误导投资者：营收上涨 44%，币价下跌 13%，手续费对应估值仅 4.5 倍。
编译：Chopper，Foresight News
我正在寻找具备估值优势的加密货币。我针对市值排名前 300 的代币设定三项筛选标准：营收实现增长、估值低于行业同类项目、币价尚未跟上基本面的改善。
最后只有两个项目全部符合标准，二者存在共通特征；而那些被筛掉的项目或许更值得深究。以下是本次调研结论。
本次筛选目标是找出同时满足全部三个条件的项目：
我以 CoinGecko 的价格和 DeFiLlama 的收入为基准，将过去 30 天与之前的 60 天数据进行了比较。然后我请 Claude 帮我分析。
本次分析做出一处关键调整：排名依据协议实际留存营收，而非总手续费。手续费是用户支付的全部费用，营收才是协议真正留下的收益。
以 Jito 举例：每产生 100 美元手续费，协议实际仅留存约 6 美元，其余绝大部分作为 MEV 奖励发放给验证节点。
如果按照全部手续费计算估值，Jito 市盈率仅 4.5 倍，看起来性价比极高；但以协议真实留存营收核算，估值高达 73 倍。
Lido 同样仅留存约 6% 手续费，Uniswap 留存比例为 8%。
如果单纯以手续费作为评判标准，你找到的 「低估机会」 其实并不真实。
300 个代币如何缩减到仅剩 2 个
第一轮初筛，筛选出 38 个具备有效统计数据的标的：
初始样本：300 个代币
其中 DeFiLlama 可查询营收数据：117 个
剔除公链项目、体量过小的标的，筛选出协议能够留存收益的项目剩余 38 个
像 Morpho、Ondo、Celestia、The Graph、EigenCloud 全部被排除。这类项目虽然会产生手续费，但收益并不会回流至代币本身。
随后依次执行三道筛选门槛，每个项目都和自身赛道（交易、借贷、质押及其他赛道）的年化营收完全稀释估值（FDV）中位数对比：
估值低于同行 → 剩余 18 个
营收增速高于赛道中位数 → 剩余 9 个
币价涨幅滞后赛道中位数 → 剩余 3 个
再增加压力测试，剔除单日脉冲式暴增的营收异常标的，最终仅剩 2 个。
行业中位水平是项目营收平均上涨 18%，代币价格平均上涨 25%。标的必须营收增速超过 18%，同时币价涨幅低于 25%，才算达标。
完全稀释估值（FDV）带来的偏差
采用 FDV 而非流通市值估值，直接淘汰了不少基本面优质的项目。Hyperliquid 就是最典型的例子：按流通市值计算，营收倍数为 28 倍；但使用 FDV 计算后估值达到 120 倍，原因是代币流通量仅占总供应量的四分之一。
这个评判标准对 HYPE 未必公平，但本次筛选统一采用这套规则。
估值便宜、业务增长，但价格已经充分反映价值。
Pump 依旧是本次筛选中商业模式最强的标的。30 天营收 5700 万美元，估值不到 6 倍；营收上涨 80%，币价上涨 61%。市场已经充分定价，不存在低估机会。这类代币的市场定价是高效合理的。
估值低廉，但市场不受青睐，业务本身不再增长。
价值陷阱区间，低价不等于被低估。Collector Crypt 营收倍数仅 2.4 倍，在前 300 代币里估值最低，但其营收下滑了三分之一。
业务增长、市场关注度低迷，但估值并不便宜。
营收持续走高，币价横盘甚至下跌，表面看是绝佳布局机会。但横向对比竞品，它们的估值其实偏高。
如果只看手续费数据，Jito 很容易误导投资者：营收上涨 44%，币价下跌 13%，手续费对应估值仅 4.5 倍。看似绝佳机会，换算成真实留存营收后估值达到 73 倍。
Bonk 则存在另一个问题。剔除最近三天的爆发数据后，57% 的营收增长直接转为负增长 17%，这份增长大概率只是 Solana 行情带来的短期脉冲效应。
同时满足三个条件。
Aethir 未能通过营收稳定性压力测试，月度 65% 的营收集中在单日爆发。暂时还未深挖背后诱因，从初步数据来看风险偏高。
最终剩下 Orca 与 Jupiter，二者均属于 Solana 生态去中心化交易所。
Solana 行情带来的客观变量
这里必须客观说明背景：当月 SOL 涨幅高达 42%，交易所营收增长一部分来自 Solana 牛市行情的滞后效应，但也存在独立基本面驱动。两个项目的营收增速均跑赢 SOL 本身，代币涨幅却大幅落后公链。
Jupiter 商业模式更加成熟：
30 天营收 640 万美元，营收增速 44%