Strive CEO：美债市场逼近临界点，比特币的「全垒打时刻」正在形成

原文编译：佳欢，ChainCatcher

这又是一篇很长的宏观文章，但我并不经常写这样的内容。一场数十年来最值得关注的宏观变局，正在我们眼前成形。

我上周讨论美元长期走势时，重点之一就是美债长端将走向何处。

Stanley Druckenmiller 昨晚在《华尔街日报》发表了一篇很出色的文章，题为《让债券市场说话》。美国当前的财政轨迹不可持续：在经济接近充分就业、通胀仍高于目标的情况下，财政赤字依然接近 GDP 的 6%，这种做法极不负责任；社会保障、医疗等福利支出不断扩张，无异于把财政负担转嫁给下一代；试图压低长期美债收益率，也无法解决财政问题的根源。

财政问题的真正约束，不在经济而在政治

Druckenmiller 的观点是，压低收益率只是在推迟高利率原本会迫使华盛顿进行的财政纠偏。从经济逻辑上看，他是对的，但我认为，我们对最终结局的判断或许并没有太大不同。

早在 2010 年代中期，我就已经得出结论：指望债券市场持续施压，迫使美国建立足以解决问题的财政纪律，并不现实。这也是我最初转向比特币的重要原因之一。Druckenmiller 自己也投资了比特币和其他硬资产，这让我相信，他对根本问题的判断可能与我相同。

与其说他的文章是在预测华盛顿最终会怎么做，不如说是在警告华盛顿，应该在为时已晚之前做什么。

在我看来，这更像是一位顶级宏观投资者近乎孤注一掷的呼吁：让市场来约束一个已经无法自我约束的政治体系。我希望政策制定者会听进去，但遗憾的是，我知道他们不会。

Druckenmiller 自己也明确指出了其中的政治限制：没有任何一个政党会把福利支出改革作为竞选主张。这正是问题所在。

账面上行得通的财政方案，往往无法帮助政党赢得选举。财政部及其他政府部门的管理者虽然属于任命官员，但他们的行动边界最终仍由民选政治人物及其背后的选民决定。

这一区别非常重要。任命官员可以非常聪明、富有责任感，也真心希望国家变得更强大，但他们仍然受到现实政治激励的约束。

Scott Bessent 显然理解美国面临的财政问题。我相信，他与 Druckenmiller 对问题的基本诊断是一致的。但 Bessent 管理财政部时，必须在现实政治体系内行事，而这套体系的政策方向由民选官员决定，不可能只按照宏观经济账本上的最优方案运行。

政府效率部（DOGE）的经历已经说明了这一点。Elon Musk 可能是我们这一代最有执行力的企业经营者，他进入政府时获得的明确任务，就是大幅削减支出。

但制度和政治力量更加强大。DOGE 没能改变美国的财政轨迹，财政赤字仍在扩大。

这不是对相关人员能力或动机的否定，而是说明约束本身具有结构性。投资必须立足现实，而不是建立在我们希望看到的世界之上。

随着财政状况继续恶化，而政策制定者又拒绝让长期利率充分反映这种变化，调整压力并不会消失，只会转移到其他地方。美元将成为这个体系的泄压阀。

5.25%—5.85%：美债市场的政策临界点

如今的美债市场，早已称不上一个完全不受干预的自由市场。

美联储目前持有约 1.6 万亿美元剩余期限超过 10 年的美债，约占这一期限美债总量的 28%。

在长期收益率逼近近二十年高位后，美国财政部又将 10 至 30 年期美债的计划回购规模提高了一倍，并明确表示未来还可以大幅扩大操作规模。

这些行动的意义不只在于资金规模，更在于它透露了政府面对长端收益率上升时的应对逻辑。

财政部已经明确表现出对长期收益率上升的敏感，但投入的资金又不足以真正扭转收益率走势。市场也没有把最初公布的回购计划视为趋势的转折点。

Druckenmiller 说得对：一旦市场认定财政部正在托住美债价格、压低长期收益率，收益率每进一步上行，都会变成对政策底线的新一轮试探。

我认为，财政部最终会后悔这么早就以如此有限的规模出手。它暴露了自己对长端收益率的敏感，但投入规模又不足以扭转市场走势，相当于主动邀请市场寻找真正的政策红线。

我的预期是，目前的干预不会奏效，长期收益率还会继续上升，债券市场最终将迫使华盛顿证明，它是否真的准备采取行动。

当市场真正触及政策底线时，我认为华盛顿最终会动真格。扩大美债回购、动用财政部一般账户（TGA）等政策信号当然重要，但如果长端美债继续遭到抛售，仅靠释放信号并不足以改变市场。

到某个时点，市场会迫使财政部停止告诉投资者“自己可以做什么”，转而真正投入足以改变市场走势的资金。

过去几年，我一直在关注 10 年期美债收益率走势图上的一个关键阻力区间：5.25%—5.85%。

在我看来，这是本轮长期利率趋势性上行过程中最重要的考验区域。这个区间并非根据过去一周的行情临时划定。

它来自我对美国债务轨迹的基本判断：随着财政问题恶化，长期收益率会自然上升；而到了某个水平，继续容忍收益率上行所带来的政治和金融后果将变得难以承受，财政部或美联储也会被迫出手。

图表固然重要，但这从来不是在走势图上随便画几条线，然后假设收益率会在某个位置自动反转。

这个区间之所以重要，是因为我一直认为，恶化的财政基本面最终会把收益率推向这里；与此同时，允许收益率大幅突破这一区间所带来的代价，也会越来越难以承受。

如果 10 年期美债收益率进入 5.25%—5.85%，新闻标题几乎可以提前写好：10 年期美债收益率升至 2007 年前后以来未见的水平，而这一次，美国背负着远高于当年的债务，财政处境也困难得多。

价格先动，叙事随后跟上。当美债跌幅足够大时，市场很快就会开始讨论“美债市场失灵”“政府融资趋于不稳定”，甚至“全球最重要的债券市场正在陷入危机”。

这种叙事本身又会增加政府采取行动的政治压力。房贷利率、政府利息支出、股票估值和整体金融环境都会承受更大压力，收益率每进一步上升，政府的利息负担和财政压力也会随之加重。

事实上，市场甚至还没有进入我关注的区间，财政部就已经开始作出反应。

如果收益率最终进入这一区间，我预计财政部或美联储将率先退让，并大规模介入市场。

可能采取的工具包括：大幅扩大美债回购，更多依赖短期国库券融资，动用财政部一般账户，重新扩张美联储资产负债表，以明确或隐性的方式管理收益率，或者同时使用上述多种工具。

如果最终出现的美债市场干预规模，与目前公布的计划完全不在一个量级，我也不会感到意外。