sUSDe 收益率相对于 Aave 借款利率：为什么 USDe 循环不再有利可图

自 2026 年 9 月 9 日以来，任何借入 USDe 以将其转换为 sUSDe 的人所支付的贷款费用都高于存款收益率。在可以从外部衡量的四个 Aave 市场上，9 月 12 日 USDe 的借款利率在 6.02% 至 6.39% 之间，而质押 USDe 的收益率为 5.01%。差异为负，这意味着与简单持有相比，每增加一轮杠杆循环都会使结果恶化。这篇文章展示了这两个数字的位置，如何自己重新计算它们，以及算术在什么时候倾斜。 Aave 于 9 月 9 日对 USDe 利率模型进行了哪些更改风险服务提供商 LlamaRisk 于世界标准时间 2026 年 9 月 9 日 16:39 在 Aave 治理论坛上发布了提高 USDe 基准利率的建议。其内容为：“将 USDe 基准利率提高 1% 至 6%，并将 Core、Plasma、Monad、Mantle 和 Avalanche 的 Slope1 降低 1%。”因此，基本利率从 5.00% 上升至 6.00%，而第一个斜率系数下降了一个百分点。将 USDe 列为储备的所有五个 Aave V3 实例都会受到影响。完整的建议（包括基础数据）位于 Aave 的治理论坛中。推理出现在同一篇文章中：该模型“根据 Ethena 的本地质押率对 USDe 借款进行定价”。这正是两个速率一接触循环就会翻转的原因。 LlamaRisk 的 Core 利率预期为 6.36%，Plasma 利率为 6.53%，Monad 利率为 6.38%，Mantle 利率为 6.21%，Avalanche 利率为 6.87%。根据其自己的账户，这五项储备持有约 3.238 亿美元的 USDe 债务，而所提供的流动性约为 11.8 亿美元。有一点属于这一点，因为它改变了含义：这一变化不是通过代币持有者的投票，而是通过所谓的风险管家路线。该帖子如此公开地表示：“我们将通过风险管理员流程继续推进并实施这些更新。”因此，您无法提前标记生效日期。 LlamaRisk 在同一篇文章中透露，它的部分资金来自 Aave DAO。 USDe 收益率循环用一句话来说，以及它挂在收益率循环上的含义是这样的：您提供 sUSDe 作为借贷协议的抵押品，借入 USDe，将其抵押回 sUSDe，然后再次提供。每一轮都会增加存款，而您无需支付任何新的资本。利润仅来自存款收益率与贷款成本之间的差额。因此，一切都取决于两个彼此独立移动的人物。其中之一是 sUSDe 的收益率，它是合成美元 USDe 的计息包装。这个收益从哪里来，德国BaFin在其中扮演了什么角色，我们在《Ethena USDe：收益从哪里来》中进行了剖析。另一个是 Aave 对 USDe 收取的可变借款利率。在加密货币借贷平台的比较中可以找到各种借贷协议及其条款。理解这一点很重要：双方都是以美元计价的资产。这个循环并不押注价格上涨。唯一的赌注是利率差异保持正值。哪两个数字决定循环：sUSDe APY 和 USDe 借款利率 APY 是指存款年化回报率，包括复利。借款年利率是借款人支付的年利率，计算时不进行复利。在 Aave，这个利率是可变的：它随着同一市场中的每次存款和取款而变化。 sUSDe 的收益率每周重新设定，并随着 Ethena 从其 Delta 中性头寸中获得的回报而波动。该协议的文档在其关于质押 USDe 的部分中描述了这种机制。对您来说，这意味着一个数字每周变化，另一个数字每分钟变化。您今天测量的结果并不能保证下周的结果。我们在 9 月 12 日进行了测量：四个 Aave 市场，均高于 sUSDe 收益率。在本文中，我们于 2026 年 9 月 12 日 UTC 时间 00:50 左右通过 DefiLlama 的开放数据接口向双方进行了查询。 sUSDe 的收益率为 5.01%，以以太坊上 Ethena 池的供应价值 13.1 亿美元来衡量。 Aave V3 上 USDe 的借款利率如下： 以太坊（核心）：借款利率为 6.20%，利用率为 17.8%，借入 1.14 亿美元，供应 6.394 亿美元。

借款利率为 6.20%，利用率为 17.8%，借入金额为 1.14 亿美元，供应金额为 6.394 亿美元。等离子：利用率为 6.39%，利用率为 16.8%，分别为 7250 万美元和 4.325 亿美元。

利用率为 16.8%，利用率为 6.39%，利用率为 7250 万美元，而利用率为 4.325 亿美元。 Monad：6.15%，利用率 6.6%，640 万美元，9770 万美元。

利用率为 6.15%，利用率为 6.6%，二者分别为 640 万美元和 9770 万美元。 Mantle：利用率 0.7%，利用率 6.02%，10 万美元，1410 万美元。因此，以太坊上 sUSDe 收益率的差异为负 1.19 个百分点，Plasma 上为负 1.38 个百分点，Monad 上为负 1.14 个百分点，Mantle 上为负 1.01 个百分点。在这四个市场中，借贷成本都高于存款带来的收入。第五个市场 Avalanche 未在此数据源中列出，并且在我们的测量中缺失； LlamaRisk 的利率最高为 6.87%。每一轮循环都更紧密地包裹着同一个沉积物。这正是为什么微小的利率差异最终会造成严重打击的原因。如何根据基准利率、斜率 1 和利用率自行重新计算借款利率 Aave 从三个量中得出借款利率。基本利率是即使在空荡荡的市场中也适用的下限。斜率 1 是线性增加到目标利用率的溢价。最佳利用率是明显陡峭的第二溢价发生的点，因此取款的流动性始终保持不变。只要市场低于该点，则适用以下公式： 借款利率 = 基本利率 + 斜率 1 ×（利用率 ÷ 最佳利用率） 插入以太坊市场的值：基本利率 6.00%，变化后斜率 1 1.00%，最佳利用率 90%，实际利用率 17.8%。得出 6.00 + 1.00 × (17.8 ÷ 90) = 6.198%。我们测得 6.20。对于 Plasma，斜率 1 为 2.00，最佳利用率为 85%，结果为 6.00 + 2.00 × (16.8 ÷ 85) = 6.395，我们测量为 6.39。 Monad 和 Mantle 的工作方式相同。这项测试不仅仅是算术本身。调节表显示，9 月 9 日的建议实际上已得到实施：6.00% 的基本利率是四个测量利率相加的唯一数字。最重要的是，该公式可以让您预测任何未来利用率的比率，而无需等待公告。

负利差对结果意味着什么：三个计算 利差是头寸回报与其融资成本之间的运行差额。如果是负数，只要没有其他事情发生，该头寸就会亏损。让我们通过以太坊市场的测量值来计算，即 5.01% 的回报率和 6.20% 的成本（均未计费用和交易成本）。没有杠杆。您持有一单位 sUSDe 并且不借任何东西。结果：每年 5.01%。贷款价值比上限为 80%。一单位股本变成五单位存款和四单位债务。结果：5 × 5.01 − 4 × 6.20 = 25.05 − 24.80 = 0.25%。百分之五已经变成了四分之一，曝光量是五倍。贷款价值比上限为 90%。十个单位的存款，九个单位的债务。结果：10 × 5.01 − 9 × 6.20 = 50.10 − 55.80 = 每年负 5.70%。即使价格没有下跌，该头寸现在也会让你花钱。进行此计算的一个附带条件是：在 Aave 提供的 sUSDe 不会在那里赚取额外的利息。数据源显示 Aave 上 sUSDe 储备的供应率为零。因此，没有第三种回报来源可以吸收差异。为什么每多一轮都会让你比简单持有更糟糕一般关系可以用一句话来表述：只要存款收益率和借款利率之间的差值为负，每借入一个单位就会从结果中减去。其背后的公式为：结果=收益率+借入单位×（收益率-借入利率）。如果差值为负，则第二项始终是扣除项，并且随着杠杆的增加而增加。由此得出一个值得了解的阈值：在负 1.19 个百分点的情况下，结果已降至零，约为 4.2 个借入单位，这对应于略低于 81% 的贷款价值比。高于该值则变为负值。但即使低于该阈值，循环仍低于简单持有收益率。因此，阈值仅标记环路滑入红色的点。在此之前，它已经不再值得简单持有。 sUSDe 收益率从何而来以及为何每周波动 USDe 是一种合成美元。代币背后没有像 USDC 那样的银行存款；相反，Ethena 持有现货资产，同时出售等量的永续期货，这意味着期货合约没有到期日。这种结构称为基差交易，其结果是Delta中性的：如果现货资产价格上涨或下跌，双方的收益和损失在很大程度上相互抵消。回报来自融资利率，这意味着只要期货价格高于现货价格，多头头寸持有者就会向空头头寸持有者支付费用。如果该付款变为负数，收益率就会下降。这正是利率变动的原因：根据同一数据源，过去两周利率分别为 9 月 4 日的 4.47%、9 月 8 日的 4.68%、9 月 11 日的 4.85 和 9 月 12 日的 5.01%。对于循环来说，这意味着在 Aave 不做任何改变的情况下，收益率差异可以再次缩小。差距还可能进一步扩大。运行循环的任何人都会定期而不是一次检查这两个数字。分析平台的比较中列出了合适的工具。市场利用率告诉您未来的利率 利用率是当前借出的供应流动性的份额。这使得它成为利率公式中唯一不断变化的数量，也是未来利率的最佳领先指标。在以太坊上，9 月 12 日的利用率为 17.8%，而最佳利用率为 90%。这距离陡峭区域很远。反之亦然：如果大型供应商提取押金，利用率就会上升，您的利率也会随之上升。高于最佳点时，第二个明显陡峭的溢价就会出现。不同市场的同一建议的示例显示了陡峭程度：在第二次溢价减半后，充分利用时适用 24.50% 的借款利率；在此之前，该比例为 44.50%。在利用率较低的情况下，流动性可以自由流动。市场越紧张，每进一步借入的单位就变得越贵。艾夫安全吗？智能合约、预言机和风险管家路线 这个问题不能用一个数字来回答，但可以分为三个部分。第一个是智能合约风险：协议的代码自行管理抵押品，其中的缺陷会立即影响所有头寸。第二个是预言机风险：Aave 需要 sUSDe 相对 USDe 的价格，而该价格来自外部。如果它偏离市场价格，表面上健康的头寸可能会变得不健康。第三部分是 9 月 9 日发生的变化。基本利率、斜率系数和上限等参数可以通过风险管家途径在设定的限度内进行调整，无需投票。这是一种安全机制，因为投票需要数天时间，而且风险不会等待。对于作为借款人的您来说，这意味着您的计算基础可能会在您睡觉时发生变化。我们在 Aave 价格预测中单独处理的协议代币的价格。