The next currency crisis may be harder to contain because of stablecoins, New York Fed report shows

研究表明，发行人冻结和受监管的交易所仍然为政府提供了执行点。

纽约联储的研究发现，当金融动荡开始时，与受危机影响的国家相关的钱包收到了更多的美元稳定币。

纽约联储的一项研究发现，美元稳定币更有可能流入与经历货币或银行危机的国家相关的钱包。

研究人员 Pablo Azar、Maryam Farboodi 和 Nish Sinha 在 8 月份的一篇员工论文中发现，与经历某种形式金融危机的国家相关的钱包在危机开始的一周内收到美元稳定币的可能性增加了 1.8%。在此期间，这些钱包中这些资产的接收量也显着增加。

研究结果证明，在金融压力下的经济体中，央行面临着日益严峻的挑战。

政府传统上依赖银行和其他受监管的中介机构来实施对外汇购买和跨境转移的限制。

然而，稳定币的出现为家庭和企业提供了另一条可以在国内银行渠道之外运作的美元敞口途径。

这项研究发布之际，稳定币市场已增长超过 3000 亿美元，预计在本世纪末将达到数万亿美元。这种扩张可能会使纽约联储确定的替代支付方式在未来的货币危机中变得越来越重要。

危机需求转向区块链轨道

该论文称，研究人员研究了 2021 年至 2025 年间 8 个国家的 9 个事件，包括影响阿根廷、埃及、伊朗、缅甸、尼日利亚、俄罗斯、土耳其和英国的货币混乱、银行限制、制裁和贬值。

他们将带有国家信号（例如语言、文字和国家标识符）的以太坊名称服务注册与 19 种主要与美元挂钩的稳定币的转移历史联系起来。

在危机期间，标记的钱包收到稳定币的概率更高，接收量也更大。一份单独的规范发现，冲击前两周没有显着增加，而在危机周期间收到稳定币的概率上升了 1.9%。

随后发送活动有所增加，危机开始两周后钱包发送稳定币的可能性增加了 1.3%。

这一序列支持了研究人员的论点，即当对国内金融安排的信心面临压力时，对基于区块链的美元的需求就会上升。

然而，这些估计需要限定。该数据集并不代表所研究国家的每个居民或加密钱包。其大约 450 万个观察结果是钱包事件周记录，样本重点关注在每次危机前后 53 周窗口内的某个时刻收到稳定币的钱包国家对。

因此，结果反映了已经与稳定币活动相关的钱包的行为变化，而不是表明整个国家人口的稳定币采用率增长了 1.8%。

稳定币使资本管制策略变得复杂

这种行为直接导致了对货币政策的长期限制。

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在蒙代尔-弗莱明框架下，各国无法同时维持固定汇率、不受限制的资本流动性和对国内利率的独立控制。

寻求保护货币同时保留货币自主权的政府可以限制通过银行和其他金融机构的资本流动。

纽约联储研究人员将稳定币建模为削弱执行渠道。

通过银行购买或转移美元受到限制的家庭可能会将以美元计价的代币接收到区块链钱包中。随着这些铁路的准入范围扩大，政府必须投入更多资源来执行，或者允许通过货币贬值或国内利率产生更多压力。

该论文并未证实稳定币在这九个事件中导致了特定货币的贬值。

相反，观察到的钱包活动支持该模型的中心假设，即财务压力鼓励稳定币的采用。其更广泛的货币政策后果仍然是理论上的。

政府还保留重要的控制点。 USDT 和 USDC 等主要美元代币是由可以冻结地址的中心化公司发行的，而受监管的交易所可能会被要求限制交易或识别客户。

这些权力将执法从一个国家的银行系统转移到更广泛的发行人、交易所和区块链地址网络。

即使发行人保留在其他阶段进行干预的能力，自我托管钱包之间的转移也可以减少政府面临的直接国内瓶颈。

政府无法干预的 3000 亿美元市场转变

随着稳定币从利基加密产品扩展到全球美元支付网络，政策挑战变得更加重要。

该市场已增长超过 3000 亿美元，预计在本世纪末将达到数万亿美元。

区块链分析公司 Chainaanalysis 预计，稳定币交易量将出现更大幅度的增长，预计到 2035 年，仅通过有机增长，调整后的稳定币交易量就可能达到 719 万亿美元，如果更广泛的宏观和采用趋势加速使用，则交易量将接近 1.5 万亿美元。

这种增长将增加家庭在国内金融压力期间寻求美元敞口的途径数量，但这并不会让稳定币完全超出政府的能力范围。

最大的美元代币仍然是中心化的。 Circle 和 Tether 等发行人可以冻结可识别地址，而政府可以对受监管的交易所和其他中介机构提出要求，即使转账最初绕过了国内银行系统。

问题是，一旦代币超出这些点，执行就会变得不那么统一。

美联储负责监管的副主席迈克尔·巴尔 (Michael Barr) 在 6 月份警告称，美国稳定币立法在涉及非托管钱包的二级市场转移方面留下了非法金融漏洞。

国际清算银行也发现了货币政策的类似问题，认为稳定币美元化可能威胁货币主权，而当不记名代币通过自我托管钱包流通时，限制措施可能效果较差。

这就形成了一个更加分散的执法地图。政府可以对银行、稳定币发行者和受监管的交易场所施加实质性控制，但当美元代币在私人钱包之间转移而不返回到这些中介机构时，其可见性或直接影响力可能会较低。

在货币危机期间，这种区别变得尤为重要，因为当当局试图限制资本流动时，对替代价值储存和支付渠道的需求可能会上升。

纽约联储的文件表明，金融基础设施的这种选择正在成为宏观经济约束本身的一部分。随着稳定币网络的发展，有效的资本流动性越来越取决于政府施加的控制以及家庭仍然可以访问的区块链轨道。