ArkStream Capital：从AI虹吸到RWA崛起，2026年加密市场的资金迁徙

在宏观不确定性和AI持续抽走加密市场流动性的背景下，RWA正成为行业最强的增长引擎。

TL;DR

以下分析与判断均基于截至 2026 年 Q2 末的市场数据及当时的市场环境。

2026 年上半年，Crypto 的弱势并非源于行业内部爆雷，而是受到美联储政策转鹰、美伊战争引发的供给型通胀，以及 AI 股对全球流动性的持续虹吸。与此同时，AI 行情的收益正从芯片龙头、云厂商和软件应用层，集中转向存储、PCB 等实体供应链瓶颈；三大超级 IPO 也将进一步检验 AI 高估值与高烧钱模式。

在整体 DeFi 收缩的背景下，RWA 成为 Crypto 少数保持净流入的领域：链上规模由年初约 216 亿美元增长至 330 亿美元，其中代币化股票和 RWA 永续合约增长最快。资金对“币”的需求正在减弱，但对通过 Crypto 基础设施交易股票、大宗商品等传统资产的需求快速上升。我们的判断是，美股对 Crypto 的虹吸效应可能已在 2026 年 6 月见顶；若行业不出现新的重大利空，市场或已进入缓慢修复阶段。

宏观环境：政策转向与地缘冲击

本部分围绕三条主线展开：美联储换帅之后货币政策预期从”降息”到”加息”的完整反转、美伊战争对能源与通胀链条的持续扰动、以及中美博弈背景下全球资金的避险选择。三者共同决定了本季度所有风险资产的定价环境，也解释了为什么加密市场会在全球股市普涨的同时独自走弱。

2026 年上半年的宏观环境，我们将其定义为“三重冲击下的资产定价分化”：货币政策的转向、地缘冲突的持续、以及资金在 AI 行情中的极度集中，三者同时作用，使得同样的利率、同样的流动性条件下，不同资产的表现出现了本轮周期以来最大的分化。道琼斯指数在季度末创出历史新高，韩国 KOSPI 上半年涨幅超过 100%，而比特币 6 月单月下跌约 20.5%，加密恐惧与贪婪指数跌至 15——这种程度的背离，在近十年的大类资产比较中都属罕见。理解这种背离的原因，是理解本季度加密市场表现的前提。

美联储换帅：从“何时降息”到“是否加息”

2025 年四季度，市场经历的还只是降息节奏的降温；2026 年上半年，整个降息叙事被彻底推翻。这个反转不是某一次会议或某一个数据造成的，它花了整整两个季度，一点一点把年初的乐观预期消耗干净。

预期反转的三个月

1 月，市场对 2026 年的主流定价还是”降息两到三次”，CME 利率期货一度给出年内首次降息落在二季度的判断；4 月的议息会议上，反对票数创下 1992 年以来的新高，至少五位官员先后公开表示，下一步的政策方向可能是加息；5 月，凯文·沃什（Kevin Warsh）正式接替鲍威尔出任美联储主席；6 月，点阵图上半数官员站到了加息一边。半年时间，市场把“降息两到三次”改成了“年内至少加一次”。

其中，凯文沃什的态度转变尤为明显：在确认听证会上批评美联储 2021 至 2022 年犯下”致命的政策失误”，此前也多次公开表达过降低利率的意愿，认为过高的利率正在损害经济活力——按这个履历，市场原本给他贴的是偏鸽的标签。但数据没有给他这个机会：4 月美国实际工资环比下滑 0.5%，为近三年首次，通胀对家庭购买力的影响已经摆上台面；5 月的价格数据全面转差。他面对的第一次抉择不是“降不降息”，而是“如何让自己不陷入加息争论”。

6 月 FOMC：宏观叙事分水岭

6 月 16 日至 17 日的会议是本季度宏观叙事的分水岭。决议本身并无波澜：联邦基金利率连续第四次维持在 3.50%–3.75%，平自 2025 年 12 月最后一次降息以来就没有变动过。真正掀起波澜的是三个非常规信号。

2026 年 6 月 FOMC 点阵图立场分布（美联储 SEP，ArkStream 整理）

同步发布的经济预测摘要（SEP）里，官员们把 2026 年实际 GDP 增速中值下调至 2.2%，失业率预期微调至 4.3%，同时上调了短期通胀预期。增长下修、通胀上修、利率上修，三个箭头指向同一个词：滞胀担忧。

ArkStream Capital 认为，这三个信号叠加起来的分量，比“是否加息”这个问题本身更重要。 过去十几年，市场依靠点阵图、前瞻指引和主席记者会拼出了一整套校准利率路径的工具，沃什上任后做的第一件事，就是把这套工具的可信度系统性地拆掉。校准工具消失之后，利率预期的波动率只能被动抬升，也就导致了本季度风险资产、尤其是高 beta 资产（在过去的季度报告中，我们将 BTC 为首的加密资产归为此类）定价的混乱。

数据的两面：通胀的黏性与就业的摇摆

支撑鹰派转向的是价格数据的实质性恶化。5 月 CPI 同比升至 4.2%、环比上涨 0.5%，能源是主要推手；PPI 最终需求同比高达 6.5%、环比上涨 1.1%，其中最终需求商品价格环比上涨 2.8%，战争推升的生产端成本还在向下游传导。

但通胀内部的结构并不均匀，这一点对判断政策路径很关键。核心 CPI 同比 2.9%、环比 0.2%，仍属可控；达拉斯联储的研究显示，核心 PCE（约 3%）与剔除极端分项的截尾均值 PCE（约 2.3%）出现了明显背离，说明这一轮压力高度集中在能源、运输等受供给冲击的类别，尚未全面扩散到服务与工资端。

2026 年上半年美国通胀分项的离散分布（BLS、达拉斯联储，ArkStream 整理）

这一轮通胀的导火索，是美伊战争和霍尔木兹海峡的封闭。

就业端在季度内则演了一出反转剧：

5 月那份”强得让降息无从谈起”的报告直接点燃了加息预期；到了 6 月，受世界杯与假期错位扰动，市场定价随之来回摆动：6 月 FOMC 之后，CME 数据显示 10 月加息概率一度升至 60.7%，货币市场完全计价 12 月加息 25 个基点；6 月非农公布，叠加沃什在欧洲央行论坛上”过去四周通胀预期已有所回落”的软化表态，加息定价又快速回落。

市场的分歧同样罕见：美国银行预测 9 月、10 月、12 月各加息 25 个基点，年底利率区间上到 4.25%–4.50%；华泰证券给 12 月加息接近 50%的概率；中金与中信则维持年内既不加息也不降息的判断。同一组数据，顶级机构能读出三个方向，这在过去十年的美联储观察史上并不多见。

我们在一季度报告中曾提示，“利率拐点本身面临被推翻的风险，全年零降息甚至加息是需要认真对待的情景”。这个情景在二季度成为现实，且演化程度超出我们当时的估计。把利率与比特币的相关性分析继续往下理清：2024 年末至 2025 年的三次降息构成”宽松交易时期”，2025 年四季度进入”预期消化时期”，2026 年二季度正式进入第五阶段——加息预期时期。这个阶段最麻烦的地方在于双向波动：利率预期每摆动一次，高 beta 资产就以放大的振幅复刻一次，做多与做空的成本被同时抬高，来回摇摆，资金被逼着观望。

取消前瞻指引，为什么对加密市场的伤害格外大

这一点值得单独说明，因为它对不同资产的影响并不对称。

对传统资产而言，前瞻指引消失主要意味着久期管理的难度上升，机构可以通过缩短久期、增加对冲、提高现金比例来应对，金融工具是完整的。但加密资产的定价高度依赖”贴现率预期的方向”，且缺乏可对冲的利率工具——市场上没有比特币的利率互换，没有久期匹配的加密固收产品，机构能做的只有降低仓位。换句话说，当宏观能见度下降时，传统资产的应对方式是调整结构，加密资产的应对方式只能是减配。

这解释了本季度一个反直觉的现象：6 月 FOMC 并没有真的加息，利率一个基点都没动，但加密资产的反应烈度远超美股。市场交易的从来不是当下的利率水平，而是未来利率路径的置信区间——当置信区间被主动放宽，最先被卖掉的一定是风险预算表上最边缘、最缺乏对冲工具的那一类资产。这也是我们在一季度提出”加密的宏观定价权尚未收回”之后，本季度得到的进一步验证：在美联储的沟通框架重构完成之前，加密市场很难重新掌握自己的定价权。

美伊战争：不可控变量与供给冲击型通胀

始于 2 月 28 日的美以对伊军事行动，二季度没有收场，反而拖成了消耗战。

对金融市场而言，这场战争的传导路径只有一条，但足够粗暴：霍尔木兹海峡封锁 → 中东产油国被迫减产 → 油价脉冲上行 → CPI 能源分项走高 → 降息预期出清、加息预期升温 → 全球风险资产折价。

链条上的每一环都有具体的数字，且直观反映在金融市场的定价上。供给端，伊拉克南部油田产量从 430 万桶/日一度砍到 130 万桶/日，仅 Rumaila 单个油田就减产 70 万桶，官方警告若出口继续受阻，减产规模几天内会扩大到 300 万桶以上；科威特石油公司宣布不可抗力减产，卡塔尔能源暂停 LNG 生产与运输，沙特最大的拉斯坦努拉炼厂在无人机袭击后关闭。航运端的细节更能说明问题：多家国际保险公司取消了高风险水域船只的战争险承保，部分航线被迫绕行好望角、单程多出两周，满载 600 万桶原油的几艘超级油轮在波斯湾滞留了两个多月，直到 5 月 20 日前后才陆续驶出海峡。亚洲炼厂被迫各寻出路——印度 MRPL 发布不可抗力通知、减产 20%至 30%，日本与印尼加大美国原油采购，美国财政部则给印度炼厂开了 30 天的俄油制裁豁免。

2026 年上半年油价关键节点（CME Group，ArkStream 整理）

对冲供应缺口的努力一直在进行：IEA 组织 32 个成员国宣布共同释放 4 亿桶战略储备，截至 5 月 8 日已释放 1.64 亿桶；OPEC+连续四个月宣布增产，7 月的增量是 18.8 万桶/日。但在海峡断航的前提下，增产近乎徒劳——油运不出去，配额没有意义。需求端也在被高油价反噬，IEA 把 2026 年全球石油需求增速从战前的+120 万桶/日直接下修到-42 万桶/日，韩国甚至在公共部门恢复了车辆单双号限行。

与 2022 年俄乌冲突的对比，能更清楚地看出这次的特殊性。 2022 年那一轮，油价冲高之后美联储的应对是激进加息，从零利率一路加到 5%以上，政策空间充足、方向明确，市场虽然痛苦但至少知道剧本怎么写。这一次的处境要尴尬得多：利率已经在 3.5%–3.75%的位置上，通胀却因为外生冲击重新抬头，美联储既没有充足的加息空间，也失去了”通胀回落—顺势降息”的顺风剧本；更麻烦的是，2022 年的供给冲击主要作用于欧洲的天然气与粮食，美国本土的能源自给率提供了缓冲，而霍尔木兹海峡关系到全球约五分之一的石油海运量，没有缓冲空间。

对加密市场来说，两轮冲击的体验也不一样。2022 年比特币的下跌伴随着行业自身的连环爆雷（Terra、三箭、FTX），内因与外因难以区分；这一次行业内部没有出现同等量级的信用事件，也没有足够分量的巨头暴雷出清，下跌几乎是纯粹的外部定价结果。

本轮通胀由供给冲击驱动，加息没法让美伊停战，也没法让霍尔木兹海峡通航，但美联储手里只有加息。政策工具与通胀诱因的错配，大概率会拉长高利率的持续时间，这是我们对下半年宏观基调最重要的一条判断。