DWF: Crypto Treasury Model Weakens as Stock Premiums Normalize

根据 DWF Ventures 本周发布的一份报告，数字资产库（DAT）公司——持有加密货币并通过以高于其持有量的溢价交易来为额外的加密货币购买提供资金的上市公司——正在失去曾经使该模式对投资者有吸引力的优势。

DWF 发现，在管理资产规模最大的 20 家 DAT 中，只有 4 家的交易价格高于其持有的价值。当市场停止支付溢价时，该战略背后的融资机制可能会减弱，使这些公司更难在不稀释股东的情况下扩张。

根据 DWF Ventures 的数据，管理资产规模最大的 20 个 DAT 中，只有 4 个的 mNAV 高于 1，这表明其持有的加密货币存在溢价。

该报告指出，广泛的折扣证明投资者为公开“加密货币敞口”支付的费用比新模式时要少。

DWF 表示，历史上投资者支付的 mNAV 溢价往往在该策略引起最多关注且杠杆比特币需求最强劲时达到顶峰。

另外，Sequans Communications 在出售剩余的 314 比特币后完全退出了其比特币金库头寸，这说明当该模型停止运行时，公司可能会如何放松。

最大的国库基金的溢价下降

DWF Ventures 的分析以 mNAV 为中心，该指标旨在将公司的市场价值与其持有的加密货币价值进行比较。该公司报告称，20 家最大的 DAT 公司中，只有 4 家的 mNAV 高于 1，这意味着它们的市值超过了加密资产的价值。

DWF 认定的四家公司是 Bit Digital、Strive、Hyperliquid Strategies 和 BitMine。对于其他人来说，市场对其股权的估值低于他们所持有的加密货币的价值，这表明典型的“股权溢价”说法不再得到广泛支持。

DWF 将这种转变归因于投资者行为：早期的需求帮助这些股票获得了溢价，而当前的贴现表明资本市场参与者不太愿意通过财务结构而不是简单地拥有基础资产来为加密货币敞口支付额外费用。

该战略的起源——以及为何绩效如此重要

DAT 品牌围绕与 Michael Saylor 的策略相关的模型发展，该策略在 2020 年开创了比特币金库方法。正如 DWF 指出的那样，一旦该蓝图广为人知，许多 DAT 股票的表现就开始逊于更简单的替代方案：直接持有比特币。

DWF 表示，即使对于那些在某些时期确实表现出色的公司，相对于持有加密货币本身的优势通常也很小。这很重要，因为财政部理论不仅仅依赖于资产价格风险，它依赖于有效获取资本的能力。当市场不再提供溢价时，结构性优势就会消失。

DWF 还强调，投资者为 DAT 股票支付的溢价随着时间的推移并不稳定。该公司指出，当投资者注意力激增且对比特币的杠杆需求上升时，“股票相对资产净值的溢价”最为强劲。

溢价在哪里达到顶峰——以及市场现在发出的信号

根据 DWF 的说法，保费周期似乎与时机和市场状况有关。该报告指出，当该策略是新的并吸引新的兴趣时，投资者支付的该策略的溢价通常达到顶峰。

例如，DWF 引用了 2024 年末比特币上涨期间 Strategy 的 mNAV 峰值，当时对杠杆 BTC 敞口的需求强劲。更广泛的推论是，当市场渴望购买更多比特币敞口时，DAT 估值可能会提高——尤其是通过至少在理论上可以通过股票发行随着时间的推移扩大持有量的结构。

然而，最新数据表明这些情况已经发生了变化。 DWF 的调查结果描述了一个市场越来越不愿意为财务公司定价高于其持有的加密货币，从而为该策略通过增量融资来实现复合的空间越来越小。

退出和有关“模型崩溃”的早期警告

新的 DWF 报告发布之际，国库模型放松的又一个例子进入人们的视野。本周早些时候，法国半导体公司 Sequans Communications 披露，它已经出售了剩余的 314 BTC，完成了从 5 月份赎回可转换债券开始的退出。出售后，Sequans 报告称其资产负债表上没有加密货币。

虽然 Sequans 的披露是针对其自己的资产负债表的，但它符合之前研究中提出的更广泛的主题：如果 DAT 股票的交易价格低于资产净值，那么筹集新股本以购买更多加密货币的经济可能会适得其反。

DWF 并不是唯一提出这种观点的人。 2025 年 9 月，尽管比特币和加密货币市场正在上涨，渣打银行仍对“mNAV 崩溃”表示担忧，警告称这种转变可能会促使 DAT 公司之间进行整合。 Galaxy Digital 也表达了类似的观点，认为 DAT 模型“主要取决于资产净值的持续股权溢价”。

逻辑很简单。当股票交易价格高于所持股票的价值时，公司可以发行股票并使用所得收益来购买额外的加密货币，而不会稀释现有股东相对于资产净值的股权。但如果股价低于资产净值，新的融资就会变得更具稀释性，并可能破坏使该策略具有吸引力的核心机制。

Galaxy 研究分析师威尔·欧文斯 (Will Owens) 简洁地描述了这一风险，他写道：“如果溢价暴跌，或者更糟糕的是，转向折价，那么该模型就会开始崩溃。”

在当前的市场背景下，这种担忧变得更加重要。文章指出，比特币从 10 月份超过 126,000 美元的历史高位跌至 60,000 美元以下，然后回升至 86,000 美元左右。即使出现反弹，与周期的早期阶段相比，加密货币价格、杠杆需求和财务公司估值溢价之间的关系似乎已经减弱。

投资者接下来应该关注什么

DWF 显示，大多数最大的 DAT 公司目前的交易价格均低于其所持加密货币的价值，股东面临的关键问题是，随着杠杆需求和市场情绪的改善，是否会出现新的股本溢价，或者折扣是否持续存在，迫使更多公司重组、稀释或完全退出财务策略。