DWF 指出，随着 DAT 溢价下降，加密货币国库模型减弱

根据 DWF Ventures 本周发布的一份报告，数字资产库（DAT）公司——持有加密货币并旨在通过高于其持有的加密货币的交易溢价为增长融资的公共工具——正在失去大部分早期优势。

DWF 在对管理资产规模最大的 20 个 DAT 进行分析时发现，只有 4 个 DAT 的交易价格高于其“mNAV”，该指标将公司的市场价值与其基础加密资产的价值进行比较。其含义很简单：投资者似乎不太愿意通过上市资产负债表为加密货币敞口支付额外费用，从而缩小了该模型的关键融资机制之一。

20 只最大的数字资产国债中，只有 4 只的交易价格高于 mNAV，这意味着大多数交易价格都低于其持有的加密货币。

DWF 将这一转变与投资者不再以加密货币敞口的持续溢价定价 DAT 股票有关。

DAT 股票通常很难跑赢仅仅持有基础加密货币的股票，据报道的优势（如果存在的话）通常很有限。

在最近的市场疲软之前，外部就发出了关于“移动资产净值崩溃”的警告，其中包括渣打银行和 Galaxy Digital 提出的担忧。

大多数 DAT 目前的交易价格低于其加密货币持有量

DWF 于周四发布的报告对按管理资产计算的最大 DAT 公司进行了调查，发现只有四家公司的 mNAV 高于 1，即市值超过了持有的加密货币的价值。这些公司是 Bit Digital、Strive、Hyperliquid Strategies 和 BitMine。

对于投资者来说，此类折扣很重要，因为 DAT 增长策略通常依赖于以高于现有持股价值的价格发行股票。当股票溢价交易时，公司可以筹集资金并增加其加密货币敞口，而不会稀释现有股东的有效价值。当溢价消失或变成折扣时，新股发行的吸引力就会降低，并且会稀释股东而不是增强财务状况。

DWF 将广泛的折扣描述为市场不再愿意为公开交易的加密货币敞口支付相同溢价的迹象。

“国债溢价”似乎已见顶

DWF 指出，比特币金库模式先驱 Strategy 作为该方法首次引起投资者关注时溢价如何运作的早期基准。根据该报告，DAT 的总体模式是，当策略是新的并且对该结构的需求最强时，mNAV 溢价达到顶峰。

DWF 强调了 2024 年末比特币上涨期间 Strategy 的 mNAV 峰值，据报道当时对杠杆 BTC 敞口的需求特别强劲。 DWF 的更广泛框架是，随着 BTC 金库结构的新颖性和势头消退，投资者愿意支付的溢价也减弱了。

DWF 还指出，虽然某些 DAT 的表现有时优于基础加密货币，但与投资者直接持有加密货币所能获得的表现相比，这种表现通常很小。

Cointelegraph 的早期报道描述了 Michael Saylor 的策略如何从 2020 年开始帮助普及比特币金库方法，并为 DAT 设定了后来试图遵循的模板。

现实世界的证据：Sequans 退出其 BTC 金库

DWF 的调查结果与一家公司放弃财务方法的具体例子一起出现。去年推出比特币金库策略的法国半导体公司 Sequans Communications 透露，它出售了剩余的 314 比特币，完成了退出程序。

据 Cointelegraph 报道，退出始于 5 月份赎回其可转换债务，最终出售剩余的比特币。根据 Cointelegraph 链接的报道，交易完成后，Sequans 表示其资产负债表上不再持有任何加密货币：Sequans 在出售剩余的 314 个比特币后退出了比特币金库策略。

虽然单一退出并不能决定 DAT 作为一个类别是否会失败，但它强调了依赖于持续投资者支持的结构的实际后果。如果股价无法维持相对资产净值的溢价，那么通过股权筹集和维持风险敞口的成本就变得更难以证明合理。

在最新的市场压力出现之前就发出了有关 mNAV 崩溃的警告

DWF 的报告并不是第一个质疑 DAT 模式是否可以在没有持续股权溢价的情况下继续运作的报告。据报道，渣打银行在 2025 年 9 月提出了担忧，当时比特币和更广泛的加密货币市场被描述为蓬勃发展。该银行警告称，“mNAV 崩溃”可能会引发数字资产国债之间的整合。

Galaxy Digital 也提出了类似的论点，指出该模型“主要取决于资产净值的持续股权溢价”。 Galaxy 认为，这种溢价使公司能够发行股票并购买更多加密货币，同时避免现有持有人的稀释。如果股票交易价格低于资产净值，筹集新股本可能会被稀释并破坏该策略的融资逻辑。

在 Cointelegraph 引用的研究中，Galaxy 分析师威尔·欧文斯 (Will Owens) 写道，“如果溢价暴跌，或者更糟糕的是，转向折扣，那么该模型就会开始崩溃。”

这些担忧与市场走势的时机和方向一致。消息人士指出，比特币从 10 月份超过 126,000 美元的历史高点跌至 60,000 美元以下，然后回升至 86,000 美元左右，为国债溢价和杠杆需求可能减弱创造了条件。

换句话说，之前机构警告提出的问题并没有消失：这似乎是对投资者支付高于资产净值的意愿的结构性依赖，而不仅仅是暂时的估值调整。

为什么折扣趋势现在很重要

对于交易者和长期投资者来说，向广泛的 DAT 折扣的转变改变了该类别的评估方式。如果大多数国债的交易价格低于其基础持有量，那么“股票作为增长资本”的论点就会变得不太可靠，并且业绩可能会向加密货币市场本身靠拢——减去股票包装带来的任何低效率。

它还提出了一个问题：当保费不能迅速恢复时会发生什么。 DWF 的调查结果表明，该模式的早期优势（由投资者热情驱动的资本可及性）已经消失，使得能够通过股票发行复合持股而不损害股东价值的公司越来越少。

接下来关注 DAT 的投资者应关注剩余溢价是否能够稳定，以及当股价无法证明持续股权融资购买合理时，公司如何应对——尤其是在市场波动继续给与加密货币相关的资产负债表带来压力的情况下。