贝莱德质押以太坊 ETF 支付收益，但投资者仍青睐其 90 亿美元的 ETHA 基金
核心要点
- ETHA 的交易额大约是 ETHB 的 30 倍，这表明质押收入并没有取代现有的流动性优势。
- 贝莱德质押以太坊 ETF ETHB 达到 10.5 亿美元，但其非质押 ETHA 仍持有 89.6 亿美元。
- 质押消除了一个障碍，但不是 ETHA 的领先优势 ETHB 消除了大部分机会成本问题，正是这些问题引
关键的考验是 ETHB 的持续创造是否与 ETHA 的赎回同时发生，这证明投资者正在转向有收益的投资。
ETHA 的交易额大约是 ETHB 的 30 倍，这表明质押收入并没有取代现有的流动性优势。
贝莱德质押以太坊 ETF ETHB 达到 10.5 亿美元，但其非质押 ETHA 仍持有 89.6 亿美元。
质押本应增强以太坊交易所交易基金（ETF）的实力，但贝莱德的早期业绩显示投资者仍然青睐其原有基金。
当美国现货以太坊 ETF 于 2024 年 7 月推出时，缺乏质押被广泛认为是其最大的结构性劣势之一。购买这些基金的投资者获得了 ETH 价格的敞口，但失去了将代币用于保护以太坊网络的持有者可获得的奖励。
当时，摩根大通指出，从 ETF 备案中取消质押是其预计需求将弱于比特币基金的原因之一。 BitMEX Research 同样认为，机构投资者可能会发现非质押产品的吸引力降低，而 Galaxy Digital 估计放弃质押对 ETF 投资者来说意味着巨大的机会成本。
贝莱德现在对这一论点进行了初步检验。
其 iShares 以太坊信托 ETF (ETHA) 无需质押即可直接投资以太币。较新的 iShares Staked 以太坊信托 ETF (ETHB) 将其持有的部分股份进行质押，并将部分所得收入分配给股东。
到目前为止，增加产量并没有颠覆等级制度。
贝莱德基金数据显示，9 月 11 日，ETHA 持有约 89.6 亿美元的净资产，而 ETHB 的净资产约为 10.5 亿美元。
二级市场交易中的差异甚至更大：根据交易量乘以收盘价计算，ETHA 当天的股票成交额估计为 18.6 亿美元，大约是 ETHB 6180 万美元的 30 倍。
ETHB 也在向投资者付费。该基金在 5 月份开始赚取质押奖励后，于 9 月 10 日列出了每股 0.036487 美元的分配。
然而，Farside Investors 的数据显示，9 月 11 日，ETHA 吸引了 1.488 亿美元的净流入，而 ETHB 则为 1,830 万美元。
这种比较有一个重要的局限性。 ETHA 有更多的时间来积累资产、交易关系和机构采用，而 ETHB 仍在建立其记录。其大约 10 亿美元的资产基础也代表了对新产品的巨大需求。
尽管如此，在质押收入出现后，ETHA 的持续资金流入对“收益率缺失是以太坊 ETF 需求的主要限制”这一论点的更强版本提出了挑战。
质押消除了一个障碍，但不是 ETHA 的领先优势
ETHB 消除了大部分机会成本问题，正是这些问题引发了对原始以太坊 ETF 结构的批评。它无法立即复制 ETHA 自成为美国首批现货以太坊 ETF 之一以来积累的流动性。
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贝莱德报告称，截至 9 月 11 日，ETHA 的 30 天平均买卖价差为 0.05%，而 ETHB 为 0.06%。这种差异很小，但交易活动的巨大差异使机构有更大的能力进入和退出更大的 ETHA 头寸。
每日流量尚未显示出持续转向质押产品的趋势。
两只基金在 9 月 8 日均未录得净流量，并在 9 月 9 日吸引了资金。ETHA 在 9 月 10 日遭遇资金流出，而 ETHB 获得了资产，但第二天均恢复流入，其中 ETHA 吸引了更多资金。
这些变动无法确定个人投资者是否在产品之间轮换。 ETF 流量数据可识别基金层面的增发和赎回，但无法揭示出售 ETHA 的投资者随后是否使用收益购买 ETHB。
如果质押最终改变了竞争平衡，那么这种区别就很重要。持续一段时间的 ETHB 创造伴随着 ETHA 赎回将提供更有力的证据，表明投资者正在积极地将简单的风险敞口换成有收益的敞口。
收益率引入成本和另一层流动性管理
与简单地增加 ETHA 的收益率相比，质押还为 ETHB 提供了更复杂的经济结构。
截至 9 月 10 日，大约 75.85% 的 ETHB 以太币被归类为质押，而大约 24.15% 仍未质押。未质押的部分为基金运营和赎回提供流动性，而无需贝莱德等待以太币退出以太坊的质押流程。
投资者还面临两层不同的指控。
ETHB 的标准年度赞助费为 0.25%，与 ETHA 的总体费率相同，不过从 3 月 12 日开始的 12 个月内，临时豁免将其前 25 亿美元资产的费用降低至 0.12%。
质押奖励需另外付费。 4 月份的招股说明书补充将总质押费用设定为总质押代价的 10%，低于之前的 18%。
费用适用于不同的基地。赞助费根据基金资产进行评估，而质押费则从参与以太坊权益证明网络产生的奖励中扣除。
分配也是有条件的，而不是固定的收益率。在确定付款时，贝莱德可以考虑收到的对价、法律要求以及基金的运营和流动性需求。
该结构引入了额外的赎回考虑因素。在压力条件下，当质押退出时间或可用流动性使普通结算变得更加困难时，ETHB 的招股说明书允许延迟结算或仅现金赎回。
这些权衡使质押论面临比投资者是否喜欢获得额外收入更严峻的考验。
ETHB 必须产生足够的费用后价值，以说服投资者选择更年轻、交易量较少的工具，而不是资产近 90 亿美元的现有工具。
下一个信号将是 ETHB 能否将其分配功能转化为持续的创造，而不是围绕支付的偶发性需求。如果这种情况发生在 ETHA 开始损失资产的时候，那么质押理论将会得到更强有力的支持。
在那之前，贝莱德可以抓住两种偏好：优先考虑 ETHA 既定流动性的投资者，以及愿意接受额外复杂性以通过 ETHB 赚取质押收入的投资者。