美国证券交易委员会 (SEC) 刚刚提议让一个加密项目筹集 500 万美元，但根本没有任何财务报表——一家筹集同样 500 万美元的咖啡店必须提交财务报表

考虑一下当一家普通小企业想要根据众筹监管从散户投资者那里筹集相同金额的资金时会发生什么。

那不是0监管。然而，这是一种截然不同的监管方式。

投资者将收到基于原则的叙述性披露，而不是财务报表，涵盖投资合同、代币、管理和冲突、开发计划、代币经济和分配、治理、相关网络或应用程序以及风险因素。发行人将向 SEC 提交一份简短的 NOR 表格，说明其身份和加密资产，但实质性披露可能会在发行人自己的网站上发布，而不是在 EDGAR 上提交。发行人必须将其公开并更新重大变更。

发行人可以是一家公司。它也可以是个人或团体。

最重要的部分可能是美国证券交易委员会所说的“初创企业豁免”。它将在四年内免除最多 500 万美元的涵盖加密货币投资合同的证券法注册。

该提案称为“监管加密资产”。 SEC 于 8 月 18 日发布，并于 8 月 21 日在《联邦公报》上发布，评论截止日期为 10 月 20 日。文件编号为 S7-2026-27。目前其中没有任何内容生效，委员会必须再次投票才能通过最终规则。

这项提案提出了一个令人不安的问题：当许多旨在在投资者交出资金之前发现问题的机制被取消时，反欺诈法能提供多少保护？

每个投资者都没有限制。非认可投资者可以参与。一般性招标是被允许的。这些证券通常可以转售，不受适用于众筹监管下出售的证券的一年限制。发行人不需要通过注册的众筹平台进行发行。

美国证券交易委员会 (SEC) 提出了一种新的方式，让加密项目可以在不向投资者提供单一财务报表的情况下从公众筹集高达 500 万美元的资金。

故事还在继续

Reg CF 还允许发行人筹集最多 500 万美元，尽管其限制适用于 12 个月以上，而不是拟议的加密初创公司豁免中的四年期限。但 Reg CF 要求发行必须通过在 SEC 注册的经纪自营商或融资门户网站进行。发行人提交表格 C。需要提供财务报表，外部会计师的参与程度取决于具体情况。未经认可的投资者还面临法定投资限制。低于适用收入或净资产门槛的人通常仅限于 2,500 美元或收入或净资产较高者的 5%（以较高者为准）。高收入和高净值的非认可投资者通常可以投资 10%，但总上限为 124,000 美元。

拟议的加密初创公司豁免没有任何个人投资限制。

SEC 直接这么说。初创企业豁免项下的投资合同不会是受限制的证券，该规则不会禁止向未经认可的投资者出售或限制向他们出售的数量，并且允许一般性招揽。

这种差异很难被忽视。

一家试图向公众出售 500 万美元股权的餐厅必须向投资者展示其财务状况并使用受监管的中介机构。一个寻求 500 万美元的合格加密项目将能够在没有财务报表的情况下吸引同样的公众，并且不会限制普通投资者可以投入的金额。

美国证券交易委员会表示加密货币是不同的

SEC 的理由是加密货币项目是不同的。代币的价值可能取决于网络的构建和足够广泛的分发代币以产生网络效应。现有的证券豁免可能会限制转售或限制投资者范围，从而阻碍这一进程。委员会正试图围绕这些项目的实际发展方式建立一个证券制度，而不是强迫它们进入为传统股票和债券创建的框架。

那里有一个合法的政策论点。其中还隐藏着一项巨大的投资者保护实验。

财务报表的作用不仅仅是发现欺诈行为。它们告诉投资者一家公司是否有钱，是否产生收入，负债多少，烧钱的速度有多快，以及管理层对业务的描述是否与其经济现实相符。

有趣的是，美国证券交易委员会在讨论同一提案中包含的更大筹款豁免时本质上提出了这一论点。对于规模较大的发行，委员会表示，根据美国公认会计原则编制的财务报表为显示发行人的经营业绩、财务状况和资本结构提供了适当的框架。根据该豁免，二级发行人必须提供经审计的财务报表。

这些东西显然在 500 万美元以上变得很重要。

低于 500 万美元，投资者将不得不放弃它们。

这很重要，因为最接近的现有零售筹款市场并不完全涉及成熟、盈利的企业。

根据 SEC 对监管众筹的经济分析，发行人的资产中位数约为 80,000 美元，其中仅约 13,000 美元现金，此外还有约 60,000 美元的债务和 10,000 美元的年收入。只有大约七分之一的发行人在发行时录得净利润。

Reg CF 筹款本身就很困难。截至 2025 年底，SEC 统计了 9,461 起监管众筹产品，其中 4,303 起已报告收益。美国证券交易委员会警告说，后一个数字是一个下限估计，因为一些成功的发行可能没有正确报告其收益，因此简单地说所有其他发行都失败了是错误的。但这些数字仍然说明了这些豁免所运作的资本市场的投机终结。

那是在欺诈进入方程式之前。根据加密资产法规，从技术上讲，欺诈仍然是非法的。联邦反欺诈和反操纵法将继续适用。该提案还包括取消不良行为者资格的条款，要求披露有关管理和冲突的信息，并赋予各州反欺诈执法权。

但反欺诈执法在有人违法后才最有用。想象一下，纯粹作为压力测试，成功的新豁免最终产生了 10,000 种产品。假设 5% 涉及彻头彻尾的欺诈。这意味着有 500 个欺诈性产品。假设另外 10% 涉及严重的披露问题、资金滥用、未公开的冲突或其他介于可起诉欺诈和合规性之间的行为。现在有1,500家有问题的发行人​​。

这些是假设数字，而不是预测。

从整体来看，整个 SEC 在 2025 财年对整个证券市场提起了 456 项执法行动，其中 303 项是独立执法行动。这些案件涵盖了从提供欺诈和内幕交易到市场操纵、投资顾问和上市公司披露违规行为的方方面面。

SEC 同年还收到 53,753 份举报、投诉和转介。

执法不积极

这并不意味着 500 个欺诈性代币发行都能逃脱惩罚。司法部、州监管机构、私人原告和其他当局也存在。有些计划很快就会被发现。一些投资者可以收回资金。

但这表明将事后执法视为预防性监管的替代品存在问题。

如果数百家发行人撒谎，美国证券交易委员会不能简单地立即起诉所有发行人。调查需要时间。委员会本身在其最新的执法报告中指出，欺诈案件可能需要两年或更长时间才能形成和提起。到那时，这些钱可能会被花掉、转移、丢失，或者存放在投资者实际无法承受的地方。

SEC 预计今天豁免的发行数量不会接近 10,000 项。其文件分析估计大约有 99 个年度初创公司豁免反应，主要基于 2024 年观察到的与加密货币相关的 Reg D 和 Reg CF 产品的数量，金额为 500 万美元或更少。在这个规模上，执行问题看起来非常不同，但这是假设普遍缺乏主流采用。如果这为更多产品打开了大门，那么这个数字可能会大幅增加。将每年 99 个的估计与 2026 年目前每天推出的约 63,000 个新代币进行比较。虽然其中大多数是 meme 硬币和机器人垃圾邮件，但它显示了最终可能达到的相对规模。

而且，据推测，创建更简单的豁免的目的是让更多发行人使用它。

如果“加密资产监管”成功地将大量以前的离岸、非正式或不存在的加密融资带入美国零售市场，那么美国证券交易委员会当前的估计可能会变得过时，因为该规则发挥了作用。那么执行能力就会变得更加重要。

还有一个误解值得澄清。该提案不允许公司简单地将其股票放在区块链上并声明其豁免。

“一代币等于一股”是行不通的。

涵盖投资合同的拟议定义要求加密资产本身不是证券，并且任何其他资产（包括另一种证券）都不受投资合同的约束。普通的代币化股票仍然是股票。