由代币化股票支持的 USDe：现在合成美元背后真正的支撑是什么

自 2026 年 9 月 25 日以来，代币化的美国股票一直落后于合成美元 USDe。 Ethena Labs 当天宣布，将通过币安交易平台的股票代币代表部分抵押品，并通过股票永续合约对冲该头寸的价格风险。这些都不会改变 USDe 的报价。如果出现问题，站在你对面的人就会改变。这篇文章回答了四个问题。现在保护区里有什么？建设实际上会带来什么回报？ 10 月 5 日治理代币 ENA 会发生什么？您在德国可以合法获取其中的多少内容？您在这里不会发现价格目标，因为对于稳定币来说，问题在于支持而不是价格。 Ethena 宣布的内容以及 USDe 抵押品的变化 USDe 是一种合成美元。这意味着该代币的价值约为一美元，而银行账户中没有实际的美元。相反，钉住美元是通过算术产生的。 Ethena 持有加密货币抵押品，同时开设衍生品空头头寸，其损失的价值与抵押品收益的价值完全相同，反之亦然。这一原则被称为 Delta 中性策略，自协议推出以来一直是该协议的核心。新鲜的是所使用的材料。 Ethena 正在将币安的股票代币（内部称为 bStocks）作为抵押品作为现货，并卖出同一交易平台的匹配股票永续合约做空。声明称，分配从公告发布之日开始。创始人 Guy Young 称这一举措是自协议启动以来 USDe 融资机制最重要的扩展，并以股票市场的庞大规模证明了这一举措的合理性。内部测量的协议规模：根据 DefiLlama 的稳定币界面，截至 2026 年 9 月 27 日 06:38 UTC，流通量约为 49.4 亿美元。治理代币 ENA 在同一窗口中的交易价格为 0.2712 美元，即 0.2381 欧元，市值为 27.4 亿美元，排名第 40 位（CoinGecko，世界标准时间 06:37）。产生收益的分支 sUSDe 的代币规模约为 10.5 亿美元，总价值达 13.1 亿美元。

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股票永续合约的基差交易如何运作永续期货是一种没有到期日的期货合约。为了防止其价格偏离现货价格，双方会每隔一段时间向对方支付一笔平衡费，即资金费率。当更多的交易者使用杠杆做多时，这些多头头寸就会支付空头头寸。这笔付款正是 USDe 的收入来源。因此，基差交易的运作方式如下：Ethena 在现货市场持有资产，并在永续市场卖出相同数量的资产。如果价格变动，收益和损失基本上会抵消。剩下的就是两个市场的差异，即基础。应用于加密资产，这一直是 2024 年以来 USDe 背后的机制。应用于股票，它是相同的程序，但底层证券不同。该声明中的一个实际细节属于此处，因为它在压力下很重要：币安在自动头寸减少方面给予符合条件的Delta中性账户较低的优先级。自动头寸减少，在行业中被称为自动减仓，是交易所在清算造成漏洞并强行平仓有利可图的反仓时采取的紧急措施。队列中排得越靠后的人被拉出来的次数就越少。如果您对永续合约的详细机制感兴趣，我们对永续合约 DEX 平台的比较列出了交易场所之间的差异。一份不成文的附函决定了币安子公司的信用风险是否会转化为对相关股票的真实债权。 bStocks 到底是什么：针对币安子公司的索赔 对于 USDe 的安全性而言，比任何收益率数字更重要的一点是。 b 股票不是股票。发行人是币安集团旗下的 BTech Holdings Limited。任何持有 bStock 的人都有权获得该发行人依次持有的证券。股份不附带投票权。在适用法律允许的范围内，预计合格用户可以转换为真实工具。 Binance 于 2026 年 6 月推出了首批此类代币，其中包括 Nvidia、Tesla、Circle、Micron 和 Sandisk，根据 crypto.news 引用的 Token Terminal 数据，截至 8 月，交易量已增长至约 6.106 亿美元。为 Ethena 风险委员会负责构建工作的风险分析师明确指出了结果。 Kairos Research 建议仅在与发行人签署附函后才释放 bStocks，该附函规定了发行人可以如何处理存入的股票。只要该信函缺失，现货腿就是币安子公司的无担保信用风险，而不是对股票的债权。这描述了如果发行人资不抵债会发生什么。对于代币化股票来说，这种区别是常态，而不是例外。我们在 2026 年 8 月 16 日对代币化股票发行人风险进行了单独分析时对其进行了详细分析。对于 USDe 来说，这意味着部分支持未来将是针对一家公司的索赔，而该索赔的质量取决于在宣布时尚未签署的合同。

为什么 Ethena 在加密货币市场之外寻找收入 重建的原因在于融资利率。 Ethena 在 8 月份披露了自己的数据：2024 年，比特币的未平仓利息加权融资利率平均年化率为 11.0%，2025 年为 4.9%，截至 8 月 11 日，2026 年仅为 2.2%。因此，USDe 的收益来源在两年内缩减至五分之一。从 5 月 20 日到 8 月 11 日的比较期间，币安的股票永续合约的平均收益率为 17.5%。这些合约的未平仓合约超过 29 亿美元，在 2026 年平均每月增长约 105%。从该协议的角度来看，这是一个年轻的市场，其回报比干涸的加密永续交易要好得多。股本基础到底有多高：3.56 反对 7% 至 18% 这是公布的数据差异很大的地方，任何只阅读其中一个数据的人最终都会得到一张扭曲的图片。 Kairos Research 预计，7 月底已获认可的币安工具的收益率约为 18%，截至 8 月 26 日约为 7%，其中两种工具当时甚至出现负收益率。相比之下，9 月 25 日，Crypto.news 引用的过去六个月年化平均股本率为 3.56%，同样借鉴了 Ethena 的数据。因此，范围从 3.56% 到 18%，具体取决于测量周期和仪器的选择。在这种价差中，最重要的是可以依赖一件事：收益率正在下降。七月底的数字到八月底大约减半。一个收入来源在四个星期内急剧消失，并不能成为你在来年计划中写入回报预期的基础。我们通过一个具体案例展示了这种计算在 2026 年 9 月 12 日发生的速度有多快：sUSDe 和借来的稳定币的流行循环在此时不再能在算术上收回成本，因为借款利率超过了收益率。同样的逻辑也适用于新的股权来源。永续股票需要克服的障碍 Ethena 的风险委员会于 8 月份在第一个股票代币被允许进入储备之前采用了筛选网格。一份合约只有在 14 天平均具有至少 2500 万美元的单边未平仓合约、至少有 30 天的融资历史、以及匹配的代币化现货工具在同一地点进行交易的情况下才符合资格。标的证券必须是上市证券。杠杆产品和反向产品不包括在内。网格足够严格，可以淘汰几乎所有东西。 8 月份应用时，币安上有 17 个市场，OKX 上有 3 个市场通过了。 Bybit 和 Kraken 上没有一个符合资格。这正是延期从单一交易场所开始的原因，同时也导致了集中风险的原因：现货部分、对冲部分和抵押品发行人都位于同一公司集团内。 USDe 还包括什么：借贷、稳定币和现实世界资产 股权基础交易并没有形成纯粹的加密货币储备，因为这种储备很久以前就不存在了。 Ethena 于 2026 年 4 月重建了组合，并吸收了机构贷款和代币化的现实世界资产。根据 crypto.news 引用的治理数据，7 月初，经典加密基础头寸只剩下约 3900 万美元（即 1%）。 DeFi 贷款约占 46%，流动性稳定币约占 35%，代币化现实世界资产约占 11.2%，机构贷款约占 3.1 亿美元，占 6.9%。该机构区块的一部分是 8 月份与贸易公司 FalconX 设立的 10 亿美元信贷额度。 USDe 的资产支持向机构借款人提供超额抵押贷款，通过特殊目的工具进行结算，合格的托管人预计将持有超过未偿还贷款金额的抵押品。对于作为读者的您来说，这个结论令人不安，但同样重要：今天 USDe 背后的内容与协议所设定的模型几乎没有共同之处。 7 月初，经典加密货币基础头寸的份额为 1%。其余的是贷款债权、第三方稳定币、接近政府债券的产品以及从现在开始的股权代币的投资组合。任何以 sUSDe 收益率换取某种利率的人都应该知道，他们真正持有的是主动管理的信贷投资组合。投资者代币的最后一次大额锁定将于 2026 年 10 月 5 日到期。从目前的情况来看，回购机制并不能起到缓冲作用。 10 月 5 日：ENA 的解锁内容以及为什么回购不能缓解它 除了抵押品问题之外，还有一个与治理代币有关的日期。 2026 年 10 月 5 日，剩余原始投资者部分的锁定期结束。我们对 2026 年 9 月 3 日的兑现计划进行的分析得出，单次分配的 ENA 约为 14.1 亿枚。以目前 101 亿代币的流通量来衡量，这一比例略低于 14%，即以 9 月 27 日的价格计算约为 3.82 亿美元。这个数字来自我们的计算，而不是来自 Ethena：协议没有公开说明分期的规模。明显的反问题是商定的回购机制是否能吸收它。根据我们对 2026 年 8 月 30 日的分析，该机制只有在 USDe 流通量达到 75 亿美元时才会启动。与今天的 49.4 亿相比，大约有 25.6 亿缺失，因此该协议必须增长一半。从目前的情况来看，该缓冲在 10 月 5 日不可用。根据我们在 2026 年 9 月 27 日 06:37 UTC 的测量得出的价格图：ENA 在 7 天内上涨了 37.0%，在 30 天内上涨了 69.1%，但在 12 个月内下跌了 54.0%。它比 2024 年 4 月 11 日创下的历史高点 1.52 美元低 82.1%。我们明确表示不会据此做出预测。您需要知道日期和数量级。